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出品：新浪財經上市公司研究院
【資料圖】
文/夏蟲工作室
核心觀點： CXO賽道今年一季度大部分承壓，從預收款增速看， 藥明康德（維權）、泰格醫藥及康龍化成等增速跌至個位數；從資本性支出擴張看，藥明康德、凱萊英及昭衍新藥資本性擴張收縮較為明顯。值得一提的是，康龍化成、昭衍新藥等由于自身業務結構的原因，并未享受新冠大訂單紅利，因此23年受新冠的擾動最小。
近日，CXO賽道龍頭企業藥明生物新增項目銳減，股價大跌，引發市場對CXO賽道擔憂。
2022年CXO相關企業業績營收與利潤均呈現出高增長態勢。Wind數據顯示，CXO 板塊（以 CRO 指數（8841421.WI）來代表，下同）2022年營收為907.32億元，同比增長55.29%；同期歸母凈利潤為213.18億元，同比增長為45.02%。
然而，CXO高增長態勢似乎在今年一季度似乎出現“松動”。Wind數據顯示，Q1營收增速由上一年的63.87%下降至10.58%。
來源：wind值得注意的是， CXO板塊股價也在持續調整，板塊估值目前已經處于歷史低分位。Wind數據顯示，CXO板塊市盈率TTM為22倍左右，而機會值為45倍。
來源：windCXO賽道業績一季度變臉，疊加龍頭企業新增項目驟降，這是否意味著該賽道高景氣度生變？作為普通投資者，我們又該如何辨別該賽道的投資價值？基于以上疑問，我們試著從中觀行業視角與微觀A股頭部企業視角去觀察。
微觀財務視角下：業績分化 藥明康德、泰格預收款Q1增速跌至個位數
我們選取了業內號稱CXO賽道的相關環節頭部企業，主要是藥明康德、昭衍新藥、泰格醫藥、康龍化成、凱萊英、博騰股份（維權）等相關企業進行比較。
藥明康德、康龍化成覆蓋CXO全產業鏈公司；泰格醫藥是國內臨床CRO領軍企業；博騰股份、凱萊英則側重CDMO，其中凱萊英是CDMO小分子龍頭之一；昭衍新藥側重臨床前 CRO 業務。其核心業務大致布局具體如：
來源：公開資料一季報顯示，CXO頭部企業出現業績分化，其中昭衍新藥與康龍化成，營收與利潤均維持較高增長，增速均接近或超過30%。需要指出的是，昭衍新藥與康龍化成并未享受新冠業務大訂單，因此新冠業務對其擾動較小，后文我們將進一步闡釋。
而博騰股份營收與凈利潤均出現負增長。藥明康德、凱萊英及泰格醫藥，營收增速跌至個位數，甚至出現負增長。值得一提的是，藥明康德、凱萊英的盈利水平還維持在較高增速，但是泰格醫藥盈利增速也跌至個位數。
綜上，整體上頭部CXO業績增速似乎告別高增長態勢。2023年是否相關意味著相關CXO的企業業績增長將承壓？
首先，從預收款先行財務指標看，訂單需求或出現一定放緩，短期中期業績或取決于訂單交付。
預收款作為CXO企業訂單的先行指標，某種程度可以反應其未來業績景氣度。我們發現，藥明康德、泰格醫藥及康龍化成，其預收款增速跌至個位數，分別為9%、4%、6%。值得一提的是，這三家企業上年同期增速分別為102%、34%、35%。昭衍新藥增速出現明顯放緩，預收款Q1增速放緩至17%。需要指出的是，凱萊英與博騰股份Q1預收款出現較大增長。
從在手訂單看，相關企業在手訂單較為寬裕。根據年報披露信息，2022 年藥明康德、泰格醫藥在手訂單分別為 328.16 億、137.86億，同比增速分別為 12.77%、20.88%。康龍化成在年報中亦披露2022 年其在手訂單增速 30%。以上數據表明，相關CXO企業在手訂單目尚可，隨著相關訂單交付，這某種程度將對公司短中期業績形成一定保障。
值得注意的是，凱萊英預收款盡管在大幅增長，但是在手訂單卻在大幅下降。數據顯示，截止2021年報告期日，凱萊英的在手訂單為18.98億美元，而2022年報告期日則為11.50億美元（含2023年已執行的訂單），同比下降39%。
2022年，昭衍新藥集團整體簽署訂單約38億元人民幣，同比增長約35%。但根據一季報，公司新簽訂單約人民幣5.7億，同比下降約43%。
其次，資本性支出擴張，某種程度也反應了行業景氣度。
CXO行業若處于高景氣度，相關企業將會透過增加資本性支出從而擴大相關產能。我們發現，今年一季度，凱萊英、藥明康德及昭衍新藥的資本性支出明顯在收縮，同比增速分別為-50.21%、-42.49%及-22.36%。而康龍化成、泰格醫藥及博騰股份均出現一定增長。
值得注意的是，康龍化成近期披露投資者關系活動記錄表顯示，其過去兩年公司新建產能、設施較為集中，能夠滿足未來一段時間的業務發展需要。預計2023年的資本開支計劃會少于2022年。
最后， CXO賽道2023年或將受新冠業務擾動。
近兩年CXO賽道呈現出高增長，一定程度也得益于新冠業務催化。業內人士表示，由于CRO的服務訂單在業績上都有一定的滯后性，每項訂單執行周期大概2-3個季度后，而新冠相關業務集中兌現期間在2021年及2022年。
那這些藥企的新冠業務究竟多大？
2022年，藥明康德受益于新冠商業化大訂單的化學業務板塊實現收入288.5億元，同比增長104.8%，剔除新冠商業化項目保持將近40%的增長。據此推算，藥明康德2022年的新冠商業項目規模超90億元，占同期收入之比超20%左右。值得注意的是，今年3月初，藥明康德罕見的調低了2023年的業績預期，預計2023年營收同比增長率區間在5%至7%。
公開資料顯示，從2021年11月以來，凱萊英接連獲得了三筆重大合同訂單，合計金額高達92億元人民幣，相當于凱萊英2021年營收（46.39億元）的兩倍。雖然凱萊英并未透露上述大訂單的客戶情況和藥品管線，但業內猜測，凱萊英簽下的大單或與輝瑞新冠口服藥Paxlovid有關。
2022年，泰格醫藥營業收入70.85 億元，中信建投報告推測其全年新冠項目收入約11.5 億元，占全年收入之比為16.23%。
2022年，博騰股份實現營業收入70.35億元，凈利潤20.05億元，分別同比增長126.55%、282.78%。2022年，博騰股份對美國某大型制藥公司履行合同總金額為6.93億美元，2021年為3.16億元人民幣，由此可大致計算剔除大訂單后2022年收入約同比下降16.64%。
康龍化成的核心業務是實驗室服務，而昭衍新藥的核心業務是藥物安全性評價。康龍化成、昭衍新藥等由于自身業務結構的原因，并未享受新冠大訂單紅利，因此受新冠的擾動最小。據悉，昭衍新藥以國內訂單為主，新冠訂單不到5%。
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