巨化股份(600160)：配額政策將出 看好政策約束下長周期景氣上行

業(yè)績回顧

1H23 業(yè)績符合我們預(yù)期

【資料圖】

公司公布1H23 業(yè)績：收入101.0 億元，同比-3.9%，環(huán)比-8.1%；歸母凈利潤4.9 億元，對應(yīng)每股盈利0.18 元，同比-48.6%，環(huán)比-65.7%，符合我們預(yù)期，我們認(rèn)為業(yè)績下滑的原因主要由于中間體氯甲烷等產(chǎn)品價格大幅下滑，同時含氟聚合物等產(chǎn)品因下游需求趨弱影響價格有所回落。

其中，2Q23 業(yè)績：收入55.2 億元，同比-6.4%，環(huán)比+20.6%；歸母凈利潤3.4 億元，同比-53.1%，環(huán)比+121.0%；毛利率環(huán)比+1.1ppt 至14.7%。

發(fā)展趨勢

配額政策將出，看好政策約束下長周期HCFCs景氣上行。據(jù)基加利修正案2024 年我國應(yīng)將生產(chǎn)和使用HFCs凍結(jié)在基線水平，我們認(rèn)為2H23 方案有望確定，三代制冷劑有望迎來周期反轉(zhuǎn)，具體看：1）從2024 年維度，假設(shè)不分配65%的HFCs份額給企業(yè)，疊加今年空調(diào)產(chǎn)量同比增速快，1H23廠家主動去庫，我們認(rèn)為2024 年供需有望趨于緊張，制冷劑價格有望上漲；2）從長期維度看，配額方案年底有望確定，行業(yè)供給格局將逐步優(yōu)化，企業(yè)經(jīng)營策略有望從市占率優(yōu)先轉(zhuǎn)為盈利優(yōu)先，行業(yè)有望步入長周期景氣上行，同時替代品四代制冷劑由于海外專利壟斷及成本高昂的原因，短期推行難度較大，三代制冷劑行業(yè)盈利與公司估值有望得到長期改善。

含氟精細化學(xué)品表現(xiàn)較好，看好電子氟化液布局。1H23 公司主要產(chǎn)品氟化工原料/制冷劑/含氟聚合物材料/含氟精細化學(xué)品外銷量分別同比+26.9%/-0.5%/+22.0%/+60.1%，主要產(chǎn)品銷售量同比基本正增長，但由于下游需求弱勢，產(chǎn)品均價基本有不同程度的下跌。其中值得關(guān)注的是，含氟精細化學(xué)品量價同比漲幅明顯，我們認(rèn)為主要是電子氟化液的銷售。AI 的快速發(fā)展帶來冷卻方式的變化，高能耗數(shù)據(jù)中心冷卻對全氟聚醚冷卻液需求提升；同時從供給端看，海外3M 公司公告擬在2025 年停產(chǎn)PFAS 相關(guān)產(chǎn)品，國產(chǎn)替代空間較大。據(jù)公司公告，公司已開發(fā)出電子氟化液產(chǎn)品，包括氫氟醚D系列產(chǎn)品和全氟聚醚JHT 系列產(chǎn)品，我們看好公司氟化液盈利長期向好。

盈利預(yù)測與估值

隨著制冷劑旺季逐漸結(jié)束及下游需求弱勢復(fù)蘇下，我們下調(diào)2023 年盈利31%至18.3 億元，維持2024 年盈利預(yù)測不變。當(dāng)前股價對應(yīng)2023/2024年市盈率分別為22.8/14.8x。我們看好政策約束下三代制冷劑長周期景氣上行，維持跑贏行業(yè)評級與20 元目標(biāo)價，對應(yīng)2023/2024 年市盈率分別為29.4/19.2x，較當(dāng)前股價有29.5%的上行空間。

風(fēng)險

項目進展不及預(yù)期，下游需求復(fù)蘇不及預(yù)期，產(chǎn)品競爭加劇。

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