【資料圖】
如何準確跟蹤煤炭產量：2022 年前商品煤、2023 年后原煤。（1）2022 年全國原煤產量增長10.5%至45.6 億噸、最大下游火電發電量僅增長1.4%，但煤價（秦皇島Q5500）年初到年末上漲49%、年內最高漲幅達111%，這尤其讓人費解。（2）我們認為，這主要是原煤產量是各煤企月度自己上報的數，在保供的大背景下，容易被報高，而商品煤是年度最終銷售的數，因而相對真實。（3）還原洗選損耗后的商品煤和原煤的差值，我們定義為表外產量，該差值/原煤產量在2020-2022 年分別為11%/10%/1%，我們認為在2023 年該值基本歸零，也就是說2023 年，原煤產量數據跟蹤的意義更大。
2022 年誰在增產煤炭？（1）分規模，原煤的角度，中小企業增長得更快，但是從商品煤的角度，大型企業增長得快（產量占62%）；（2）分地區，2022 年四個省份（晉陜蒙新）占全國原煤產量81%，貢獻全國91%的增量，其中新疆產量占比9%、增量占比22%（新疆禁止新建120 萬噸以下礦井，增量主要由大型企業貢獻）；（3）根據國家統計局數據，2022 年煤炭開采產能利用率（74.9%）與2021 年（74.5%）基本持平，說明增產主要通過產能擴張實現。
煤炭未來增產空間幾何：2023-2027 年預計共有5 億噸新增產能、增幅約11%。
（1）在保供的大背景下，2022 年全國原煤產量同比+4.3 億噸（+10.5%）、商品煤產量同比+1 億噸（+2.5%），但未來隨著表外產量基本歸零，原煤產量增速將向商品煤產量增速靠近；（2）2022 年擴產主要靠產能擴張，根據汾渭2023年4 月的預測，2023-2027 年全國新增煤炭產能共計5 億噸，2023 年預計增2.4億噸（+5.1%），2023-2027 年總產能CAGR 為1.3%；（3）2022 年國常會7次提及“保供”，2023 年1 月至今再未提及，也預示著原煤產量保供壓力弱化。
煤炭擴產的變數在哪里？（1）2023 年全國煤炭產量增量預計超40%來自新疆（新疆煤炭產量2022 年4.1 億噸、其中外運量0.8 億噸，預計今年新疆煤炭產量5 億噸，其中外運量0.9 億噸），但是新疆煤存在運力和成本雙重瓶頸，這增加了全國煤炭擴產的變數；（2）我們測算秦皇島港5500 大卡動力煤價格低于722 元/噸時，疆煤外運將出現明顯減量，23/6/19 為810 元/噸；（3）大型企業可能自發性控產，例如中國神華煤炭產量2022 年3.13 億噸，但是2023 年計劃3.09 億噸、2024-2025 年計劃3 億噸左右。
供需如何判斷？（1）參照自下而上的測算、以及中電聯關于全國火力發電量的預測，預測今年全國煤炭消費量增長2.3%-3.7%，但這并沒有考慮到全球范圍內天然氣與煤炭的相互替代（煤價/氣價2010 年以來均值中樞為1.8 左右，截至23/6/16 該比值為1.18）；（2）預計煤炭產量今年增長1.2%-5.3%（對應的新疆今年煤炭產量分別為3.5 億噸、5 億噸），1-4 月份原煤產量同比+5.5%，因此總體今年煤炭行業是有所過剩的；（3）需求端的不確定在于水電，1-4 月水電發電量同比-13%，水電和火電具有替代性。
投資建議：維持煤炭行業“增持”評級。中期來看，煤炭供給有頂，價格（秦皇島5500 大卡）底部支撐為720-770 元/噸，4 個因素：（1）疆煤外運成本（722元/噸）、（2）海外港口成本（770 元/噸）、（3）山西煤到港平均成本（750元/噸）、（4）坑口長協煤到港成本（770 元/噸）。截至23/6/19 港口現貨煤價為810 元/噸，在年均煤價770 元/噸的情況下，我們測算龍頭企業（中國神華、中煤能源、陜西煤業）對應的PE 為8.8-10.0 倍，仍有一定的配置價值，建議關注中國神華、中煤能源、陜西煤業。
風險分析：經濟失速下滑；海外煤價大跌；在建礦井產能釋放超預期。
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