平安首經團隊：鐘正生/范城愷
核心觀點
(相關資料圖)
美國時間2023年5月3日，美聯儲FOMC會議如期加息25BP。鮑威爾講話后，市場交易“衰退”：美股三大股指小幅收跌，10年美債收益率日內跌近10BP至3.34％，美元指數小幅下跌，黃金價格日內漲1.1％。
會議聲明：為停止加息鋪墊，但也留有余地。5月會議加息25BP至5.00-5.25％區間，符合3月議息會議以來的市場預期。5月聲明刪除了“委員會預計額外的政策鞏固是適合的”，同時也刪除了“足夠限制性”這一用詞，暗示當前利率水平已經接近終點。不過，聲明并沒有完全刪除“額外的政策鞏固”（additional policy firming）這一表述，保留了額外加息選項。
鮑威爾講話：更加接近停止加息，仍可能避免衰退。整體來看，鮑威爾講話的觀點不夠明確。關于停止加息，其承認本次會議比之前的會議更加接近暫停加息，相關的討論也更多，但也強調未來會否需要額外的政策鞏固，仍需持續評估，對已經到達“充分限制性”利率水平沒有信心。關于銀行危機，其一方面坦率地承認美聯儲在監管方面的問題和責任，但另一方面也并未強調系統性金融風險。關于債務上限，其稱美聯儲無力阻止債務違約帶來的沖擊。關于經濟衰退，其個人仍堅持認為避免衰退是可能的。然而，鮑威爾講話后，市場對鮑威爾的“樂觀”并不買賬，交易“衰退”。
政策邏輯：不明確轉向。本次會議后，CME 6月加息概率由會議前的9％上升至18％。我們認為，6月不加息的概率大于加息，但是也不應低估繼續加息的概率，同時不應過度期待下半年降息。結合近期美國的經濟金融狀況，我們認為美聯儲選擇“不明確轉向”是合適的：首先，當前美國銀行危機還不足以迫使聯儲立刻停止加息；其次，如果僅從當前的經濟數據出發，那么美聯儲或不應該停止加息；最后，從前瞻性角度看，“銀行危機-信貸緊縮-經濟增長和通脹放緩”的邏輯雖然成立，但實際效果未必明顯。信貸緊縮對美國經濟和通脹的影響何時顯現、程度如何，都需要觀察。
市場展望：非典型“衰退交易”。在停止加息靴子落地以前，市場可能需要重新審視美聯儲繼續加息的選項。但在當前美國經濟增長開始放緩、金融風險冒頭、債務懸崖問題未果的背景下，更高的利率終點或加劇市場對經濟和金融穩定的擔憂，市場可能呈現“非典型”衰退交易：美股調整風險加大，美債收益率波動中樞仍可能保持在3.5％附近，美元指數波動區間或仍保持在100上方。
風險提示：美國銀行業危機超預期，美國債務違約風險上升，美國經濟衰退風險超預期等。
美聯儲5月會議繼續加息25BP至5-5.25％區間，會議聲明以及鮑威爾講話，基本符合市場預期，即通過調整措辭暗示美聯儲將停止加息，但也為額外加息留有余地。結合本次會議傳遞的信號，以及近期美國經濟金融狀況，我們認為，美聯儲6月不加息的概率大于加息，但也不應低估繼續加息的概率，同時不應過度期待下半年降息。
01
會議聲明：為停止加息鋪墊，但也留有余地
美聯儲2023年5月議息會議聲明，宣布上調聯邦基金利率25BP至5.00-5.25％目標區間，符合3月會議以來的市場預期。同時，為配合新的聯邦基金利率區間，美聯儲同時上調了其他多個政策利率：1）將存款準備金利率由4.65％上調至4.9％；2）將隔夜回購利率由4.75％上調至5％；3）將隔夜逆回購利率由4.55％上調至4.8％；4）將一級信貸利率由4.75％上調至5％?？s表方面，美聯儲將維持原有計劃，即每月被動縮減600億美元國債和350億美元機構債券和MBS。
在經濟和政策描述部分，美聯儲為暫停加息做了鋪墊，但也保留了額外加息選項。具體來看，2023年5月聲明與3月相比的主要改動是：1）將就業增長的描述由“上升”調整為“維持強勁”；2）刪除了“委員會預計額外的政策鞏固是適合的”，同時也刪除了“足夠限制性”這一用詞，暗示當前利率水平已經接近終點。不過，聲明并沒有完全刪除“額外的政策鞏固”（additional policy firming）這一表述，保留了額外加息選項。
聲明公布后，市場感受偏鴿派：美股三大股指漲幅擴大，10年美債收益率小幅上升2BP左右至3.40％附近，美元指數短暫跳水后立即反彈。
02
鮑威爾講話：更加接近停止加息，仍可能避免衰退
美聯儲主席鮑威爾在聲明發布半小時后發表講話并接受采訪。整體來看，鮑威爾講話的觀點不夠明確。關于停止加息，其承認本次會議比之前的會議更加接近暫停加息，相關的討論也更多，但也強調未來會否需要額外的政策鞏固，仍需要持續評估，對已經到達“充分限制性”利率水平沒有信心。關于銀行危機，其一方面坦率地承認美聯儲在監管方面的問題和責任，但另一方面也并未強調系統性金融風險。關于債務上限，其稱美聯儲無力阻止債務違約帶來的沖擊。關于經濟衰退，其個人仍堅持認為避免衰退是可能的。
然而，鮑威爾講話后，市場對鮑威爾的“樂觀”并不買賬，交易“衰退”：美股三大股指由漲轉跌，最終小幅收跌0.5-0.8％；10年美債收益率進一步回落，最終收于3.34％、日內跌近10BP；美元指數由101.4小幅回落至101.2附近；黃金價格進一步上揚，日內漲1.1％至2038美元/盎司；國際油價跌幅加深，布倫特原油整日跌4.4％至72美元/桶。
具體來看：
1）關于停止加息。本次會議被認為可能是美聯儲最后一次加息，因此市場積極尋找停止加息的信號。記者會多個問題都圍繞停止加息的可能。第一個問題便是“美聯儲是否準備好停止加息了”。鮑威爾強調，本次聲明做了有意義的改動，刪除了“預計額外加息是適合的”這一表述。在之后的提問中，鮑威爾還強調了，本次會議比之前的會議更加接近暫停加息，相關的討論也更多。但另一方面，他在多次回答中不斷強調，未來會否需要額外的政策鞏固，仍需要持續評估，且3月的經濟預測未必那么準確。當記者問“停止加息的門檻有沒有提高”時，鮑威爾稱不會這么說，一切仍將取決于經濟。有記者具體問道當前5-5.25％的利率水平是不是“充分限制性”。鮑威爾稱，目前不太可能說我們已有信心（已經達到）。
華爾街日報記者Nick Timiraos尖銳提問：“美聯儲此前通過放緩加息來觀察加息的累積效應，為什么目前仍選擇加息？”其似乎暗示，美聯儲在銀行危機發生后堅持加息是不理智的。但鮑威爾僅強調通脹容易反復，需要繼續觀察；他也補充稱，目前已經大致到達2％的實際利率，疊加繼續縮表等，貨幣政策已經很緊了。
2）關于銀行危機。本次會議的另一特殊背景是近期的第一共和銀行事件。很多問題圍繞本次銀行危機對貨幣政策的影響，以及美聯儲在監管方面的反思。整體而言，鮑威爾一方面比較坦率地承認美聯儲在監管方面的問題和責任，但另一方面也并未強調系統性金融風險。首先，其在開場時就“定調”，認為目前銀行風險較3月已經明顯“改善”（improved）。其次，其在問答時曾表述貨幣政策和金融穩定工具的配合是良好的。最后，其稱美聯儲很關注銀行信貸能力的變化。有記者問“銀行業的進一步整合是更有利還是更不利于金融穩定”。鮑威爾稱，美國銀行已經從過去四萬家整合到目前的四千家，擁有不同規模的銀行是好事，監管政策原則上是避免大型銀行進一步擴張的，但是對于類似第一共和銀行的緊急情況會特殊處理。
3）關于債務上限。不少問題關于政府債務違約風險。鮑威爾的立場是：第一，不應預計美國政府會真正違約；第二，不應預計美聯儲有能力阻止債務違約對美國經濟和市場造成嚴重打擊；第三，委員們在本次會議中討論了相關的“風險”，但這并沒有直接影響當前的貨幣政策決策。
4）關于經濟衰退。首先，有記者問美聯儲是否仍然預計會發生“淺衰退”（mild recession）。鮑威爾稱，不同人有不同預測，但他本人預測是，“不衰退”仍是可能的，且避免衰退的概率比衰退發生的概率更大。后來，有記者追問為何他對經濟如此樂觀。鮑威爾的主要論據是當下的就業市場強勁，就業市場的過剩需求較大，就業市場的軟化似乎是漸進的，因此失業率或不會大幅上升，經濟增長也將獲得支撐。
5）關于通脹。本次記者會對于通脹的討論不多。關于通脹的成因，鮑威爾提到：第一，工資不是通脹的核心驅動因素。第二，企業利潤上升可能是一個驅動因素，但隨著供需更加平衡，企業有望回到完全競爭狀態，利潤驅動或可緩解。關于美聯儲會不會在通脹達到3％以后調整政策，鮑威爾強調，美聯儲仍將聚焦于回到2％的目標水平，通脹回到3％以后也不會立即放棄緊縮政策（drop the tools）。
6）關于降息。有記者問，美聯儲未來如何做出降息的決策。鮑威爾稱，基于目前的預測，通脹不會很快下降，尤其非住房服務價格仍然比較頑固，因此在這種背景下不太合適降息。
03
政策邏輯：不明確轉向
整體來看，本次會議的聲明以及鮑威爾講話，基本符合市場預期，即通過調整措辭暗示美聯儲將停止加息。銀行危機以來，市場主流預期認為5月會議大概率是最后一次加息（CME預期6月加息的概率基本維持在30％以下）。本次會議后，CME 6月加息概率由會議前的9％上升至18％。我們認為，6月不加息的概率大于加息，但是也不應低估繼續加息的概率，同時不應過度期待下半年降息。
本次會議前，“新美聯儲通訊社”華爾街日報記者Nick Timiraos發文指出，美聯儲在本次會議中可能面臨兩種選擇：一種是“不明確轉向”，即不明確表示下一次會議是否還要加息，類似2006年5月的聲明，為2006年6月的另一次加息敞開大門；另一種是“明確轉向”，即釋放強烈的信號暗示這是最后一次加息，類似2006年6月的聲明。
我們認為，本次聲明并沒有刪除“額外的政策鞏固”（additional policy firming）的用詞，且鮑威爾講話時沒有信心表述目前的利率水平已經達到“充分限制性”，且多次強調了需要持續評估經濟才能做決定，為6月繼續加息留出的余地是充足的，因此更符合“不明確轉向”的基調。
結合近期美國的經濟金融狀況，我們認為美聯儲選擇“不明確轉向”是合適的：
首先，當前美國銀行危機還不足以迫使聯儲立刻停止加息。雖然4月下旬以來又發生了第一共和銀行實際，加劇市場對于地區銀行乃至系統性金融風險的擔憂。但是，我們認為目前的金融體系壓力較硅谷銀行風波時期更加可控。從美聯儲BTFP工具和貼現窗口使用規模上看，第一共和銀行事件后銀行體系流動性壓力邊際上升，但整體保持穩定；從市場表現看，美股VIX指數并未大幅走高，2年和10年期美債收益率跌幅不明顯，說明相比硅谷銀行風波時期，市場更顯“波瀾不驚”。
其次，如果僅從當前的經濟數據出發，美聯儲或不應該停止加息。就業方面，最新美國失業率仍處于3.5％的歷史低位。即便工資增速、職位空缺等指標出現緩和跡象，但美國就業市場絕對水平仍然十分緊俏。5月2日最新JOLTS職位空缺數據公布后，我們測算，美國勞動力供需缺口仍有375萬人，高于新冠疫情前100萬人左右的水平，要看到就業市場實質性降溫還需要更久。通脹方面，截至2023年3月，美國PCE和核心PCE環比增速六個月移動平均值分別為0.3％和0.35％（對應年化PCE通脹率3.7-4.3％），當前通脹走勢或不足以令美聯儲確信通脹可以趨勢性回歸2％。
最后，從前瞻性角度看，“銀行危機-信貸緊縮-經濟增長和通脹放緩”的邏輯雖然成立，但實際效果未必明顯。正如“貨幣緊縮遏制通脹”這一傳統邏輯，在當前美國強勁的就業市場和頑固的通脹面前，也已經引發了不少質疑。如我們此前報告《對美國消費韌性的三點思考》指出，今年一季度美國經濟并不弱，未來美國私人消費乃至經濟增長的韌性仍有可能好于預期。尤其考慮到，當前美國居民仍持有人均超過三千美元的超額儲蓄，勞動收入增長也保持高位，銀行信貸收緊對消費的影響或有限；存款流出銀行但仍在流入貨幣市場基金等生息資產，居民財產性收入仍有支撐；銀行信貸收緊或進一步抑制投資，但投資放緩對通脹和就業的影響更可能出現滯后，等等。信貸緊縮對美國經濟和通脹的影響何時顯現、程度如何，都需要觀察。
04
市場展望：非典型“衰退交易”
在停止加息靴子落地以前，市場可能需要重新審視美聯儲繼續加息的選項。但在當前美國經濟增長開始放緩、金融風險冒頭、債務懸崖問題未果的背景下，更高的利率終點或加劇市場對經濟和金融穩定的擔憂，因此市場風格可能呈現“非典型”衰退交易：美股調整風險加大，因更高的利率水平和更晚的加息，可能同時施予美股估值和盈利下調壓力；10年美債收益率波動中樞仍可能保持在3.5％附近，美元指數波動區間或仍保持在100上方，因美國經濟衰退風險和美聯儲繼續加息的風險可能相互抵消。
風險提示：美國銀行業危機超預期，美國債務違約風險上升，美國經濟衰退風險超預期等。
本文源自：券商研報精選
作者： 平安首經團隊
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