中信證券：如何理解新形勢下的貨幣政策變化？

央行貨幣政策委員會召開二季度例會，密切關(guān)注實體經(jīng)濟面臨壓力，政策表述積極有為，傳遞更強穩(wěn)增長決心。銀行業(yè)表述相對穩(wěn)定，預(yù)計經(jīng)營環(huán)境將隨著政策發(fā)力而邊際改善。

事項：

(資料圖片)

上周，中國人民銀行貨幣政策委員會召開2023年第二季度例會，此外，央行亦公布二季度企業(yè)家/銀行家/城鎮(zhèn)儲戶問卷調(diào)查報告。

政策定調(diào)積極有為，央行關(guān)注需求不足：

本次例會中對于貨幣政策力度的表述較一季度例會明顯強化，銀行業(yè)經(jīng)營的宏觀環(huán)境有望改善。

1）強調(diào)“加大力度”，突出“綜合運用”：新增“加大宏觀政策調(diào)控力度”，并將“保持連續(xù)性、穩(wěn)定性、可持續(xù)性”改為“加大逆周期調(diào)節(jié)力度，綜合運用政策工具”，預(yù)計總量及結(jié)構(gòu)性工具穩(wěn)中有進，貨幣財政間協(xié)同或?qū)⑻嵘?/p>

2）新增對經(jīng)濟形勢表態(tài)：提出“克服困難、乘勢而上”，重提“逆周期”，認為穩(wěn)中向好“但內(nèi)生動力還不強，需求驅(qū)動仍不足”，當前局勢已充分傳遞，提振內(nèi)需政策組合拳或適時推出。

指向經(jīng)營主體活力，關(guān)注社會預(yù)期。

一季度高量投放后，二季度金融數(shù)據(jù)有所回落，當下更加央行關(guān)注實體經(jīng)濟的需求與活力。

1）強調(diào)“激發(fā)經(jīng)營主體活力”：強調(diào)要把發(fā)揮政策效力和激發(fā)經(jīng)營主體的活力結(jié)合起來，結(jié)構(gòu)性工具從“重點發(fā)力支持和帶動基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)”改成“增強政府投資和政策激勵的引導(dǎo)作用”，以“有效帶動激發(fā)民間投資”，政策或轉(zhuǎn)向關(guān)注并刺激民企小微企業(yè)的實際需求，并提振經(jīng)營意愿。

2）推動“社會預(yù)期持續(xù)改善”：一季度各項預(yù)期均大幅改善的情況下，二季度例會新增預(yù)期相關(guān)表述，對應(yīng)預(yù)期改善的勢頭有所減緩，提振信心或?qū)⒏泳珳视辛Α?/p>

重點領(lǐng)域及銀行業(yè)經(jīng)營相對平穩(wěn)。

1）地產(chǎn)領(lǐng)域延續(xù)“保交樓、保民生、保穩(wěn)定”：近期房企股權(quán)再融資取得進展，是落實一季度例會提到的“有效防范化解優(yōu)質(zhì)頭部房企風險”，二季度例會提出延續(xù)保交樓貸款支持計劃，并且“推動建立”房地產(chǎn)發(fā)展新模式（此前表述為：推動平穩(wěn)過渡），我們預(yù)計金融支持地產(chǎn)政策，將兼顧長短期目標，致力于行業(yè)可持續(xù)發(fā)展。

2）銀行業(yè)延續(xù)“穩(wěn)定發(fā)展”和“支持實體”方向：繼續(xù)發(fā)揮存款利率市場化調(diào)整機制重要作用并支持銀行補充資本，二季度多家銀行完成股權(quán)融資，我們預(yù)計后續(xù)銀行業(yè)仍有負債端較低成本措施。資產(chǎn)端，則繼續(xù)發(fā)揮貸款市場報價利率改革效能和指導(dǎo)作用，預(yù)計定價仍將小幅下行。

問卷調(diào)查傳遞偏冷預(yù)期，同時亦有部分亮點。

三項問卷調(diào)查均顯示當前預(yù)期偏冷，較一季度大幅好轉(zhuǎn)的情況明顯下行，但是亦有不少亮點印證經(jīng)濟仍在穩(wěn)定區(qū)間。

1）實體與銀行業(yè)對當季感受均有所下降：二季度，收入感受指數(shù)/企業(yè)家宏觀經(jīng)濟熱度指數(shù)/銀行家宏觀經(jīng)濟熱度指數(shù)分別比一季度下降1pct/3pcts/2pcts，較年初確有壓力提升跡象；

2）居民預(yù)期轉(zhuǎn)冷較為明顯，中小企業(yè)需求下行更大：收入信心指數(shù)/就業(yè)預(yù)期指數(shù)分別較一季度下降1.3pcts/3.6pcts，貸款需求指數(shù)方面，小微企業(yè)較上季度下降12.1pcts，降幅大于中型企業(yè)（10.2pcts）/大型企業(yè)（9.8pcts）；

3）同時，企業(yè)訂單及景氣盈利均有改善，居民消費意愿仍較穩(wěn)定：國內(nèi)訂單/出口訂單指數(shù)較一季度分別大幅上升5.3pcts/6.0pcts，盈利指數(shù)亦環(huán)比提高5.4pcts，經(jīng)營景氣指數(shù)環(huán)比小幅提升1pct，反映企業(yè)端經(jīng)營情況持續(xù)改善。居民端，傾向于“更多消費”的居民占比較一季度提升1.2pcts，處于斜率不高狀態(tài)，而未出現(xiàn)大幅走弱情況。

風險因素：

宏觀經(jīng)濟增速大幅下滑，銀行資產(chǎn)質(zhì)量超預(yù)期惡化；區(qū)域經(jīng)濟景氣度大幅波動；各公司戰(zhàn)略推進不及預(yù)期。

投資觀點：政策表態(tài)積極，銀行經(jīng)營穩(wěn)定。

央行貨幣政策委員會召開二季度例會，表示密切關(guān)注實體經(jīng)濟面臨壓力，且政策表述積極有為，傳遞更強穩(wěn)增長決心。銀行業(yè)表述相對穩(wěn)定，預(yù)計經(jīng)營環(huán)境將隨著政策發(fā)力而邊際改善。我們認為，行業(yè)絕對收益價值空間較為確定，具備需求挖掘以及風險定價能力的公司開始顯現(xiàn)價值。

板塊投資而言，我們預(yù)計，2023年基本面預(yù)期相對穩(wěn)定假設(shè)下銀行板塊具備絕對收益價值空間。另外，市場高度關(guān)注的中特估概念，仍有待自上而下的政策安排推進。

個股推薦確定性強的品種，包括：1）業(yè)績增長和估值位置帶來的投資回報明確，主要包括未來三年業(yè)績增速確定性強、估值回落至低位的機構(gòu)重倉銀行股；2）個體進入資產(chǎn)質(zhì)量拐點周期的估值修復(fù)。

本文節(jié)選自中信證券研究部已于7月3日發(fā)布的《銀行丨如何理解新形勢下的貨幣政策變化？》報告，具體分析內(nèi)容(包括相關(guān)風險提示等》請詳見報告。若因?qū)蟾娴恼幎a(chǎn)生歧義，應(yīng)以報告發(fā)布當日的完整內(nèi)容為準。

分析師：肖斐斐銀行業(yè)首席分析師 S1010510120057；彭博銀行業(yè)聯(lián)席首席分析師S1010519060001

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