觀點網 3月22日晚間，格力地產(600185)與珠海免稅集團之間的重組交易有了新進展，根據最新公告，該筆重組最終交易對價、募集配套資金總額等關鍵指標都已經出現變化。
(相關資料圖)
觀點新媒體對比，重組的交易標的珠海免稅集團100%股權的交易對價目前確定為89.78億元，較前次交易方案縮水26.5%。這種估值差異主要由于中間出現了經營波動、資產剝離或停止運營等情況。
失之東隅，收之桑榆，格力地產對募集配套資金這一融資渠道的利用程度大幅提高。公告顯示，該公司募集配套資金最高額度從8億元提高至70億元，增幅達775%，新增募資將用于存量房建設、償債等被允許的方向。
從再融資總額看，格力地產增發預計能獲得資金上限也從122.15億元增加至146.31億元。這也使得格力成為 “第三支箭”政策所釋放流動性的受益者之一，在注入免稅業務擴大盈利想象空間之余，其同樣有望獲取額外資金支持現有業務。
方案調節細節
從披露重組消息至今，格力地產已走過了接近三年光景，并且就目前而言，它距離成功仍有一段距離。
2020年5月，格力地產披露重大資產籌劃相關事宜并推進資產重組交易。公告提及，該公司擬向珠海國資委、珠海城市建設集團有限公司（即城建集團）發行股份并支付現金，購買其持有的珠海免稅集團100%股權，當時尚未確認具體股份、現金支付比例。
同時，格力地產擬向中國通用技術（集團）控股有限責任公司下屬公司通用投資非公開發行股份募集配套資金不超過8億元，預計發行股份不超過1.86億股。
方案在一開始推進并不順利，2021年2月，因原重組相關主體涉嫌內幕交易被中國證監會立案調查或者被司法機關立案偵查，根據相關規定，格力地產決定暫停原重組。
這主要牽涉到時任格力地產董事長魯君四，后者于2020年12月底因涉嫌證券市場內幕交易被證監會立案調查；2022年6月，他因涉嫌泄露內幕消息，被上饒市公安局采取刑事強制措施，在上市公司層面也被免去董事長職務。
重組方案亦因此負面消息處于擱淺狀態，直到2022年12月，即格力地產任命新一屆董監高團隊后一個月，該公司才召開董事會通過調整重組方案的相關議案，正式宣告重啟交易。
不過據觀點新媒體查詢，去年12月重組方案的調整條款主要涉及三點：將發行股份的價格從4.30元/股上調至5.38元/股，定價基準從20日均價的90%調為60日均價的90%；募集配套資金的發行對象從通用投資一家增加至不超過35名特定投資者。
第三點則是募集配套資金條款的優化，上限從原來的8億元調整為超過8億元，但具體額度并未披露，并增加建設存量涉房項目、補充公司流動資金、償還債務等用途。
這種變化主要受益于去年11月“第三支箭”政策打開的再融資窗口，證監會正式恢復了涉房上市公司并購重組及配套融資。除了格力地產，包括陸家嘴(600663)、招商蛇口(001979)在內的國央企均推出了久違的重組并募集配套資金方案。
而3月22日的公告更多是以一份正式的重組方案露面，對去年12月交易預案所存在的交易對價、資產估值、募集總額、業績承諾等模糊地帶予以消除。
其中，珠海免稅集團100%股權于2022年11月30日采用收益法評估結果為93.28億元，增值率193.10%；由于報告期后免稅集團發生分紅3.5億元，本次交易價格敲定為89.78億元，與前次交易方案的122.15億元相比價格縮水了26.5%。
估值差異主要是在前次交易方案中，標的資產于2020年3月31日采用收益法評估價值125.66億元，較當時賬面價值增值92.8億元，增值率達282.43%。
格力地產對此解釋，兩次交易評估值差異的具體指標包括經營性資產因經營波動減少19.37億元，長期股權投資因珠海免稅集團剝離“城市之心”等股權及資產減少26.67億元；此外，因控股子公司珠海中免的免稅商店到期停止營業而采用了資產基礎法估值，導致少數股東損益減少10.79億元。
另一項核心數據是，格力地產為此次收購募集的配套資金敲定為不超過70億元，較前次交易方案增幅達775%，分別用于珠海、重慶、三亞等地項目建設，支付現金對價，補充流動資金及償債。
支付方式也有所優化，格力地產收購珠海免稅的對價為89.79億元，其中76.31億元通過發行14.18億股支付，剩余13.47億元以現金支付，現金支付實際上從70億元募集配套資金里扣除而來；按比重分，現金支付代價比例從7%增至17.65%。
若不考慮募集配套資金，格力地產總股本將因收購資產從18.85億股增加至33.03億股；而若考慮募集配套資金，以上限額70億元測算，該公司總股本將增至逾46億股。
利潤修復空間
對于此次推進的資產重組交易，格力地產稱，交易將向上市公司注入盈利能力較強、發展前景廣闊的免稅業務，上市公司將形成以免稅業務為主導的大消費產業。
其強調，通過本次重組，公司將發展成為擁有以免稅業務為主導的大消費產業、發展可期的生物醫藥大健康產業，以及堅持精品化路線的房地產業三大板塊為核心的大型上市公司
僅從交易對價考慮，盡管珠海免稅集團的資產規模及評估值大幅縮水，但對于格力地產而言這確是一個可接受的選項，意味著上市公司通過一個相對低估的價格完成了重組。在擁有免稅牌照的前提下，隨著珠海各口岸恢復通關，珠海免稅的業績仍有望修復。
公告同時顯示，定增發行價格提高至5.38元/股，亦不會對中小股東帶來過度攤薄效應。
珠海免稅集團的歷史要追溯到上世紀80年代，前身為珠海市友誼公司免稅品商店，作為改革開放潮下的產物，見證了市場經濟從探索到成熟的四十余年。2011年，改制為有限責任公司，兩年后股權無償劃轉至珠海市國資委、城建集團名下。
2020年、2021年及2022年1-11月，珠海免稅集團營業收入分別為11.55億元、17.76億元及15.13億元，歸母凈利潤2.82億元、5億元及1.7億元；截至2022年11月底，資產總計51.87億元，負債總額15.81億元。
相比之下，格力地產近年來通過參股科華生物(002022)介入了大健康領域，但該公司連同原有地產主業在內都未錄得優秀的業績，凸顯了經營之困難。因而從資產盤活的角度，注入更具有想象空間的業務，促使企業轉型實屬必要。
去年1-11月，格力地產營業收入僅有29.94億元，歸母凈利潤-27.45億元。按照該公司發布的業績預告，去年全年預計歸母凈利潤為-23.86億元至-28.63億元，同比減少844.24%到993.09%。
其中受疫情及房地產市場持續下行影響，格力地產預計去年計提資產減值準備15.8億元至18.96億元，預計投資性房地產公允值下降5.37億元至6.45億元。
在確定以免稅業務為主導的轉型方向后，資本市場對格力地產的企業定位也應從地產開發調整為大消費，這反過來需要珠海免稅創造更多的利潤。業績承諾補償協議顯示，珠海國資委、城建集團對標的資產收益法評估部分于未來三年的利潤也做出了承諾。
具體而言，2023年至2025年，珠海免稅集團實現的凈利潤分別不低于5.17億元、5.67億元及6.20億元。若本次交易實施完畢的時間延后，則業績承諾補償期間順延。
估值方面，免稅業務在過去兩年持續受到資本市場追捧，相關運營主體得到了較為理想的估值。以中國中免為例，截至3月23日收盤，其股票報價184.56元/股遠低于52周最高水平（239.99元），市盈率（TTM）仍錄得65.92倍，市凈率7.92倍。
格力地產自去年12月重啟重組方案后，在免稅概念炒作下股價連續漲停至最高13.8元/股，此后有所回調。3月23日，該公司股票高開低走，最終錄得跌幅0.87%，目前市盈率為虧損狀態，市凈率也僅有1.87倍。
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