作者趙建，西京研究院創始院長。本文為西京研究院發表的第660篇原創文章，趙建博士的第618篇原創文章。
世間的事情，往往總是“落花有情，流水無意”。今年上半年市場對政策充滿了期待，但決策層的戰略定力卻超乎想象，沒有像以前下行周期時火力齊發，全面出擊，依然保持著從容淡定的節奏，即使是前所未有的困難時間。這讓“全力拼經濟”的基準預期及建立在此之上的大類資產估值邏輯顯得手足無措。因此五月至今市場大副調整震蕩，看上去進退維谷疲憊不堪。
(資料圖片僅供參考)
當前經濟復蘇乏力的根本原因，其實大家心里也基本明白。三年疫情的沖擊、時代主題的變換、發展模式的轉型，經濟社會處于浩瀚的大變局洪流之中，經濟變量在政治、社會風浪面前都顯得無比渺小。如果發展主題——內部：市場經濟的決定性地位，外部：與發達市場經濟國家之間的關系——都發生根本變化，那么理解經濟和市場的范式就應該隨之調整。從和平與發展的主題，轉向斗爭與安全，從高速度到高質量，估值邏輯、賽道選擇、交易風格等都要進行重大調整。如果你還活在過去“good old times”里不能自拔，那你的資產和財富估值也會陷入不斷縮水的陷阱。這些我已經在以前的報告中多次提示。宏觀研究的實用價值之一，就是對未來經濟運行和政策走向的主邏輯做出預判。
解鈴還需系鈴人，現在市場主體身上纏滿了枷鎖。而系鈴人的出手需要一定的觸發條件。去年的政策大變換就是這樣的“政策變遷動力學”邏輯，所謂的算大賬，算政治賬。這樣的政策和經濟環境若持續下去，一旦外循環因出口下滑繼續收縮，內循環房地產和消費起不來，通縮螺旋以及由此導致的一系列矛盾和風險會很快爆發。根據我的宏觀經濟壓力測試模型，當前基層財政處于第一壓力位，年輕人的就業處于第二壓力位，中小型地方銀行處于第三壓力位，中小民營企業處于第四壓力位。與前瞻的“防患于未然”的政策動力學相比，危機倒逼的政策動力學付出的代價比較大，這樣的決策模式也是比較樸素落后，并非現代化的經濟社會治理方式。
這就是過去半年，“經濟復蘇需要政策全面發力+政策算大賬保持戰略定力”之間的矛盾構成的宏觀經濟動力結構。核心的邊際觀察信號有兩個：房地產的復蘇進度與出口的下滑程度。這些我在最近一年的宏觀展望中都已經多次提到。百年未有之大變局的驚濤駭浪中，我們在實驗和試錯中找到了綜合政治、社會、歷史、經濟的“大宏觀分析法”，最近幾年在宏觀對沖投資中得到了很好的驗證。今天的中國已經不是過去的簡單經濟體，是經濟社會轉軌的“三峽河段”（《中國經濟的“三峽河段”：一個理性樂觀者的角度》）。宏觀研究不能只是數表面的浪花，需要能看到、更多的是感知到水面之下的暗流涌動——驚濤駭浪之前的平靜水面下往往有數不清的涌動的暗流（《趙建：價值虛無與意義重建，一場深刻的社會大變革正在發生》）。
因此2023年下半年，我們需要在經濟內生動力和政策外生拉力的交替變換中尋找經濟復蘇的節奏，而大類資產價格走勢則要看這個進程中分母（利率）和分子（復蘇）的相對變化速度，屬于二階層面的些微邊際變化。2023年半年已過，經濟表現的前高后低，分子復蘇普遍低于市場預期。先是信貸、基建、貨幣的輪番脈沖，疊加低基數效應下的報復性消費，中國經濟一季度呈現出快速復蘇的態勢，市場對分子有了期待。然而進入第二季度，尤其是五月之后，形勢似乎是陡然變化，分子快速下降，但分母卻保持遲緩的節奏，權益資產價格沖頂后下調。市場上的“復蘇交易”瞬間變為“通縮交易”，而且是去杠桿階段的通縮——債務緊縮周期最痛苦的一個階段。
此時由于房地產依然躺平，財政政策也發力不足，分子預期下降的已經很厲害。分母的下降卻相對有限，貨幣政策的力度低于預期。且由于利率中樞逼近歷史低位，已經誘發了流動性陷阱的可能性——當利率降無可降的時候怎么辦？這樣的困境，美國，歐洲，日本等發達國家都經歷過，因此他們只能祭出殺手锏——貨幣放水的最高境界，直升機撒錢，即“量化寬松”（QE）。因此，展望下半年，市場對政策層的期望就變成——中國能不能祭出一攬子類似量化寬松式的經濟刺激政策，因為當前中國經濟最大的矛盾是需求不足引致的通縮壓力。（參閱《趙建：主要矛盾正在發生變化，抗疫需要進入“過渡階段”》）
然而，并不是所有的國家都能夠隨便的量化寬松（QE），因為這個做法的副作用非常大，隨時能引發資產泡沫或通貨膨脹。它至少需要三個基礎性條件：
1，貨幣的國際化程度，能讓全球消化超發的貨幣。也就是我的債務和貨幣雖然多了，但是我的資產和購買力依然能保持穩定。
2，金融市場的廣度和深度，能形成對超發貨幣的緩沖，以便讓滯后的產能和資產供給跟得上。比如撒錢引起股市牛市，股市牛市能帶來財富效應激發需求。
3，發達的市場經濟和完善的社會保障體系，能夠讓貨幣的再分配盡量的合理撒到需要的群體手里，而不是成為尋租的手段。
從這三個條件看，中國還不具備發達國家直接量化寬松的條件。不過最近十年，中國采取的是獨具特色的量化寬松舉措，利用強大的國有商業銀行系統創造廣義貨幣。但是這一撒錢的過程必然伴隨著杠桿的高企，這與次貸危機前通過外匯儲備的增加撒錢是不一樣的，外匯的增加創造的是基礎貨幣，這些錢通過結匯撒給了外貿企業及其出口商品的制造業企業，這個過程是具有極強的激勵效應的。次貸危機后有兩大“信貸創造貨幣”的渠道，一是房地產，一是地方平臺，這些都是商業銀行資產負債表的擴張。今天，這兩大渠道都開始收縮，尤其是房地產信貸，幾乎斷崖，甚至還在縮表。這就可以回答今年一季度大家常問我的第一個問題：為什么大家都那么缺錢？
今年二季度大家常問我的第二個問題是，為什么疫情過去了，經濟的感受反而不好了？其實原因很簡單，在2022年三條紅線把房地產徹底整肅完以前，中國經濟內有房地產托著內需，外有出口訂單拖著外需，雙循環運轉的還算正常，甚至在2021年上半年經濟出現了過熱。但是到了2022年，疫情驟然惡化，內循環近乎停擺，但是有兩大力量還能維系運轉：一是外循環依然不錯，外需繼續支撐勞動者就業密度高的外貿企業和制造業；二是很多人可以吃前幾年積累的儲蓄，減稅降費的政策效應發揮著作用，最重要的是大家的信心和預期雖然受到疫情打擊，但是依然抱有很大希望。現代經濟的資本支出和大宗消費都是基于信心的，如果信心沒了，哀莫大于心死，經濟就會陷入通縮螺旋。
認識到這幾點，我們就可以對下半年的經濟運行和政策節奏做出預判：
1，經濟復蘇依然比較乏力，但是由于房地產下游在邊際改善，基建、信貸、貨幣的政策滯后效應可能慢慢顯現，畢竟利率已經降到了歷史低位，下半年的經濟會逐漸剎住收縮趨勢。但由于根本矛盾沒有解決，經濟總體上繼續表現的是一次中型通縮周期。
2，通縮周期下，貨幣會繼續保持寬松，利率、匯率會保持較低的水平。人民幣貶值的趨勢依然有，但在人民幣利率降到近似底部，美元利率升到近似頂部的情況下，匯率繼續下行的阻力正變得越來越大。
3，政策會繼續保持“高質量發展”的戰略定力，風險清零的總基調會繼續延續，當局主動出臺大規模的貨幣刺激政策概率很低。但是，被動放水的量也會非常大，但這無法帶來估值效應。
4，被動放水主要是為了滅地方債違約的火。基層財政已經進入極限壓力位置，土地市場大概率無法在下半年及時修復，因此不排除接下來在云南、貴州等債務重鎮發生極端風險。此時不僅僅是國開行等政策性銀行，也會有越來越多的國有商業銀行加入到“救火”的行列。
5，中美關系變得更加錯綜復雜，跌宕起伏，但總得趨勢肯定不會有變化。每次階段性的博弈，都會對風險資產估值產生較大影響。今年下半年，我們提高了兩者發生驚濤駭浪的概率。
6，俄烏戰爭在一年半后，下半年很可能在拉鋸一個季度后進入疲憊期。疲憊期恰恰就是談判期的前奏。
總之，流水并非無情，只是時間點未到，等到下半年財政和就業到了一定的壓力位，政策會大力度出手。但過程基本上是被動的，成本和代價都會很高，因此估值效應不會太高。對于制約經濟的根本原因，解鈴還須系鈴人，這個不應該有太大期待。疫情三年，造成的傷害遠遠不止經濟層面，很多根本性的東西在底層邏輯上發生了重大轉變，對未來宏觀走勢的判斷也要建立在這個轉變之上。
我在感受今年宏觀的深刻變化時，總是想起電影的一句臺詞：“本以為人是慢慢變老的，沒想到老去是在一夜之間”。人口老齡化本來是一個漸進的過程，但是三年疫情加速了歷史的進程，仿佛“一夜之間”出現了人口懸崖。2022年中國人口竟然減少80多萬人，2023年新生兒預計可能不到750萬人，據說已經低于1943年兵荒馬亂時期。人口因素，這個原本基于半個世紀人口周期的慢變量，現在卻成為一種直接影響當前宏觀經濟的因素。再加上債和碳的達峰，許多長期影響因素都集中在短期爆發，今天經濟社會的壓力就可想而知。但我們相信物極必反、否極泰來，中國經濟社會的真正“復蘇”很快就會到來。
原文標題:趙建：流水落花豈無意，解鈴還須系鈴人——2023年中宏觀展望
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