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黃金：美元信用體系弱化，配置熱潮驅動金價中長期上行。從2022 年4 月至今的美聯儲加息已經持續超過一年，實際利率的大幅提升使金價承壓，但在加息放緩后黃金價格為持續上漲，其交易本質或為美聯儲的降息預期，而2023 年4 月金價出現回調可能提示黃金的交易邏輯發生了轉變：對于美聯儲貨幣寬松時點的交易已經充分，短期內由于美聯儲貨幣政策的不確定性黃金多空對立。未來看，從2022 年由中國領銜的央行購金潮或仍將延續，直至各國央行對美元重拾信心；現階段黃金仍是更好的可投資資產，而這種相對于美元的優勢延續時間也會較長。從中長期來看，央行購金潮的延續只是去美元化進程中的一部分，而黃金對美元的替代性或將受益于長線邏輯，且相比全球外匯管理市場，黃金商品市場規模較小，也就意味著在尋求非美資產取代美元資產的過程中，黃金仍具備較強的價格彈性。
工業金屬：（1）銅：基本面現貨市場與經濟預期分化，維持長期看漲思維。①宏觀：進入2023年，美聯儲加息風險暫緩，而加息后帶來的全球CPI、PMI 等核心經濟數據下滑仍令銅價上方持續承壓。強現貨市場與弱經濟預期的博弈中，2023 下半年銅價或持續處于震蕩行情。②庫存：
上半年全球小幅累庫，國內進入3 月后庫存維持較快去化。③供給：銅精礦原料市場維持寬松，冶煉端產量加速釋放。1-5 月中國電解銅產量464 萬噸，累計同比上升12%。ICSG1-3 月全球電解銅累計產量668.5 萬噸，累計同比上升7.2%。④需求：中國電力銅桿消費維持強勁，4 月后總體消費回落。分終端看，中國銅消費集中在電力基建板塊，3 月后精銅桿企業開工率持續處于高位，對國內消費支撐作用明顯，地產端消費依舊較為疲弱。節奏上看，3 月春節后初期國內下游開工旺盛，伴隨4 月經濟增長降溫，銅材月度產量環比大幅下滑，5 月銅價回落后消費端短暫復蘇。下半年銅消費的核心變量仍取決于中國需求端變化情況。（2）鋁：云南電力供應緊缺加劇，供給瓶頸構建鋁價底部安全墊。①供給：2022H1 國內減復產交替，國內總運行產能維持在4050 萬噸附近，下半年來看，當前國內的供給矛盾仍然集中在貴州、云南地區。②需求：出口及地產消費同弱，供給端貢獻核心去庫力量。2022 年下半年開始中國出口消費轉弱，電解鋁進口利潤轉負，出口消費量回歸至正常水平。同時，地產行業消費復蘇緩慢，下游開工率持續偏低。
庫存方面，由于國內電解鋁供給持續受限于電力供給短缺，國內庫存仍持續下滑，基本面維持健康，預計鋁價較難回歸至成本線以下，成本線對鋁價持續有強支撐力。建議關注：洛陽鉬業、明泰鋁業、紫金礦業、神火股份、金誠信、中國有色礦業、南山鋁業、索通發展、中國鋁業、云鋁股份、天山鋁業等。
能源金屬：（1）鋰：需求復蘇支撐鋰價短期偏強震蕩，關注資源&加工一體化核心標的增配機會。①供給：資源端放量有限下礦端預計持續挺價惜售，煉廠利潤微薄下持續保持低開工率。目前國內碳酸鋰產能合計61 萬噸/年，其中約7 萬噸產能后續苛化成氫氧化鋰，可直接流入下游產能54 萬噸/年（4.5 萬噸/月）；氫氧化鋰產能約54 萬噸/年（4.5 萬噸/月，4 萬噸LCE/月）。今年鋰鹽供給預計118.4 萬噸，同比去年（85.3 萬噸LCE）+39%，伴隨下半年新增項目放量，鋰鹽供給過剩，鋰價會再次承壓。②需求：（1）動力&儲能：假設主流電池廠月度排產保持在70-80GWh，考慮市占率約90%，預計2023 年全球動力+儲能電池產量為933-1067GWh，中性假設1010GWh，同比去年（862GWh/58.6 萬噸LCE）+17%，動力+儲能鋰鹽需求約68.6 萬噸LCE;（2）消費和傳統應用領域：謹慎假設其他領域同比去年保持6%左右增長，需求約25.3 萬噸LCE。（2）鎳：全球中間品項目集中放量，需求仍需下游終端提振。①供給：印尼鎳中間品項目陸續投產，2023 年國內企業已投產濕法中間品項目或已超11.5 萬噸。②需求：EV 增速放緩，三元產業鏈對于鎳元素需求拉動趨弱。隨著新能源車價格戰趨于平緩行業價格體系企穩，疊加政策端催化驅動新能源車需求持續增長，動力電池產業鏈仍將是鎳下游需求的主要增量來源；但印尼濕法中間品產量集中投產預期下新能源產業鏈對金屬鎳價格提振預計有限。建議關注：西藏礦業、華友鈷業、盛屯礦業、鹽湖股份、贛鋒鋰業、天齊鋰業、融捷股份、雅化集團、西藏珠峰、寒銳鈷業、廈門鎢業、廈鎢新能、金力永磁等。
風險提示：全球經濟復蘇不及預期風險、地緣政治風險等。
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