核心結論：①從估值指標和情緒指標看，市場處在低位，價格指數隱含的基本面預期低，對比債市，股市性價比高。②上半年行業表現與基本面相關性弱，歷史上階段性出現過這種現象，隨著基本面向上拐點確認，下半年行情望由基本面主導。③沿著高質量發展主線布局行業機會，數字經濟是全年主線，目前階段重視估值較低、基本面望改善的醫藥和基本消費。
走向業績驅動
(資料圖片)
——2023中期股市展望
去年底我們在《旭日初升——2023年中國資本市場展望》提出A股底部已現。今年一季度末我們在《好事多磨——23年二季度股市展望》中提出，中期牛市格局未變，但二季度市場可能進入階段性蓄勢期。市場表現基本驗證了我們前期判斷。經歷過前期的震蕩休整，從情緒、交易指標看當前A股性價比已經較高。政策暖風吹拂下，下半年宏觀經濟和企業盈利有望回升，A股市場行情也將走向業績驅動。
1.現狀：低預期，性價比高
A股調整幅度已接近歷史牛市第一波上漲后的回撤均值。22/10以來市場自底部反轉，今年上半年市場在經歷1月的快速上漲后，2月以來各大指數陸續開啟回調，其中，萬得全A、滬深300、創業板指在2月就已步入調整，上證綜指于5月9日達到年內高點后開啟回調。隨著市場行情走弱，當前市場調整幅度已接近歷史可比時期。歷史上市場第一波上漲行情走完后往往發生回撤，歷次回吐過程中滬深300平均下跌73天，指數回吐前期上漲行情0.5-0.7左右的漲幅。當前市場處在牛市初期第一波上漲后的回調中，滬深300指數回吐了第一波上漲幅度的0.63、調整時間已持續142天，在調整空間和時間上均已經達到歷史均值水平，而其他指數在時空上調整也已很明顯（詳見表1）。下面我們將進一步從市場估值水平和情緒的角度看市場的現狀。
估值方面，當前A股估值回到歷史低位。從整體估值看，盡管當前多數指數估值水平與去年10月底仍有一定差距，但也都回到了歷史低位。截至2023/6/21，全部A股PE（TTM，下同）為17.6倍、處05年以來35.8%分位（22/10/31為15.8倍、23.2%），上證綜指為12.9倍、28.4%（11.4倍、13.2%），滬深300為11.7倍、22.5%（10.3倍、10.9%）。創業板指估值已經低于去年10月底時的水平，當前創業板指PE為32.5倍、處10年有數據以來4.8%（37.4倍、12.6%）。
情緒方面，當前股市情緒已接近歷史底部水平。我們對比當前與去年10月底市場處底部時的情緒水平，可以發現各類情緒指標顯示當前市場情緒已調整至歷史底部。從大類資產比價指標看，股市情緒已明顯弱于債市。截至2023/06/21（下同），當前A股風險溢價率（1/全部A股PE-10年期國債收益率）為3.00%、處05年以來從高到低26%分位，已經高于05年以來均值+1倍標準差（3年滾動）；當前A股股債收益比（全部A股股息率/10年期國債收益率）為0.77、處05年以來從高到低1%，已經處在05年以來均值+2倍標準差（3年滾動），接近去年10月底水平，可見當前市場對股市的風險偏好已處在低位。
從交易指標看，當前交易熱度出現明顯下滑，部分指標顯示當前市場情緒已接近去年10月底的水平。從周換手率看，周換手率于5月初開始回落，當前周換手率（年化）為277%，已接近22/10市場底部時的276%。從成交情況看，全部A股成交量已從5月初的高點回落，當前全A成交量為714億股，已經接近去年10月底時市場成交量697億股。
此外，資金流向也為我們提供了觀測各類投資者情緒變化的窗口，可以發現目前投資者情緒回落明顯。以公募基金為例，偏股型公募基金新發規模處低位徘徊，4、5月偏股型基金發行規模分別為261億元、336億元，已經明顯低于13年以來歷史同期均值（501億元、554億元）。
從基本面預期看，強周期板塊創新低反映經濟預期或已低于22/10。對于宏觀經濟的預期是主導中長期市場情緒變化的關鍵變量，往往基本面因素的下滑會觸發市場情緒的下行，而有時部分短期無法證偽的中長期敘事會使得情緒進一步發酵，最終導致市場對基本面預期過度悲觀，例如去年PMI于7月見頂后市場情緒開啟下行，此后部分房地產企業問題暴露，使得市場對于相關風險的擔憂升溫，推動22/10市場情緒觸底。
今年2月以來PMI已經由高點52.6%逐漸走弱，市場情緒也伴隨基本面下滑而逐漸走弱，目前市場對于部分中長期問題的關注已使得對基本面的預期過度悲觀，這點可以從順周期板塊股價的走勢中得到驗證。由于順周期板塊的基本面與宏觀經濟高度相關，因此順周期板塊的股價走勢往往較大程度的反映了市場對于宏觀經濟的預期。例如，我們用Wind順周期指數刻畫宏觀預期的邊際變化，可以發現過去順周期指數與市場情緒的走勢高度相關，當前Wind順周期指數已經接近去年10月低點。此外，若我們從強周期板塊的行業指數看，煤炭、基礎化工、有色、房地產等行業股價已經創了去年10月以來的新低，反映出當前大家對宏觀經濟的預期甚至已經低于去年10月的水平。而去年在疫情擾動壓制宏觀基本面的情況下，22Q3、Q4 GDP當季同比增速僅為2.9%、3.9%，那么當前強周期板塊的板塊指數水平可能已經隱含了過度悲觀的經濟預期。
2.展望：風漸起，心隨幡動
今年以來股價與基本面背離，隨著經濟和盈利回升，未來投資主線將回歸基本面。在今年上半年情緒整體走弱的背景下市場行情分化輪動的現象較明顯，其中TMT及中特估等短期內未見基本面邏輯兌現的方向漲幅反而更大。我們對比了各申萬一級行業年初至今（截至2023/06/21，下同）的漲跌幅排名及對應的23Q1行業盈利、收入增速排名，發現今年上半年各行業指數的漲跌幅與財務指標相關性不強，甚至呈現負相關關系。回顧歷史，熊轉牛初期往往會存在上述基本面與股價背離的現象，但展望全年，我們預計宏觀經濟和企業盈利依然向好，下半年投資主線將更加聚焦基本面。
風漸起，穩增長政策或將持續發力。今年以來我國經濟呈現回升向好的態勢，但正如一季度央行貨政報告指出“經濟內生動力還不強、需求仍然不足”，因此政策穩增長的需求在增加。6月2日國常會指出，經濟恢復的基礎尚不穩固，要進一步穩定社會預期，提振發展信心，激發市場活力，推動經濟運行持續回升向好；6月7日央行行長易綱在上海調研座談會上表示，繼續精準有力實施穩健的貨幣政策，加強逆周期調節，全力支持實體經濟，促進充分就業；6月13日央行調降7天逆回購利率10個BP，6月15日央行調降MLF利率10個BP。結合海通宏觀觀點，政策利率調整或打開新一輪穩增長的窗口，未來其他貨幣、財政、產業政策均有望逐步加碼；6月16日國常會圍繞加大宏觀政策調控力度、著力擴大有效需求、做強做優實體經濟、防范化解重點領域風險等四個方面，研究提出了一批政策措施。
心隨幡動，宏微觀基本面趨于改善。隨著政策效力逐步顯現，中國經濟和A股盈利有望步入上行周期。從庫存周期看，本輪庫存周期始于2019年3季度末4季度初，高點出現在2022年4月，2000年至今中國經濟共經歷了4輪完整的庫存周期，平均一個周期歷時39個月，根據歷史推斷本輪庫存周期或將于23Q2見底。政策發力疊加庫存周期回升，我們預計經濟增長有望提速，全年GDP同比增速有望達到5.3%，高于5%的目標。在經濟回暖的背景下，A股盈利有望步入上行周期。全部A股的盈利或已在22Q4見到低點，全A剔除金融的低點也在逐漸顯現，我們預計Q2-Q4盈利將穩步復蘇，23年全部A股歸母凈利潤同比增速有望達10-15%。在經濟和盈利預期回升的環境下，投資者的關注點將重新聚焦基本面。
對比歷史，本輪公募股票基金跑輸大盤時間已較長。在上半年市場熱點輪動較頻繁、基本面因素不明顯的環境下，公募基金整體表現不及大盤指數。年初至今（截至2023/06/21）萬得全A指數上漲了1.4%，而整體主動偏股型基金的凈值漲跌幅均值為-0.2%、中位數-1.2%，在約4200只的樣本量中僅約1300只左右的基金跑贏萬得全A。從歷史對比的角度出發，我們進一步以萬得普通股票型基金指數相對萬得全A的走勢來衡量股票基金的超額收益趨勢，可以發現自2003年以來股票基金在較長時間維度內趨勢性跑輸的時間段主要有3次，如08/10-09/08、14/01-15/07、18/07-19/04，平均持續時長為1-2年（雖然07/01-07/05期間股票基金明顯跑輸大盤指數，但持續時間較短，故不納入統計范圍）。對于本輪而言，股票基金趨勢性跑輸大盤是從21年7月開始，至今已接近兩年，對比歷史從時間上看已較長。
參考歷史，政策發力支撐基本面回升可驅動公募基金重新跑贏市場。回顧歷史，股票基金在什么樣的環境下會趨勢性跑輸？可能是在市場處于非基本面因素主導的時期。我們首先從影響資本市場的因素層面來考慮，6月8日證監會主席易會滿在十四屆陸家嘴論壇上表示：“客觀來講，資本市場對宏觀經濟、行業政策、微觀經營主體表現等高度敏感，它的走勢是基本面、政策面、資金面、情緒面以及境外環境等各種因素綜合作用的結果?！奔垂墒械淖邉萦啥喾N因素共同驅動，只是在不同時期主導的力量有所區別。當市場處于流動性充裕、宏觀背景階段性下行的環境中時，市場關注點可能更容易集中于熱點及主題方向，此時更擅長于從基本面維度挖掘上市公司內在價值的公募基金往往較難實現超額收益。本輪公募跑輸背景也與歷史規律一致，21年下半年以來我國流動性環境仍維持合理充裕水平，但宏觀基本面出現階段性整固，PMI及工業增加值修復趨勢出現波折，因此出現了公募基金收益率整體不及大盤指數的現象。
那么公募基金收益何時有望趨勢回暖？參考歷史經驗，需靜待政策發力推動基本面進一步回升，使得市場定價邏輯重回基本面因素。參考09年、15年及19年政策調控力度進一步加碼，政策發力有效提振經濟開始復蘇，PMI和工業增加值等主要經濟指標均率先開始見底回升，隨后部分中長期指標也開始企穩并開啟向上趨勢。隨著宏觀基本面向上的拐點得到確認，市場行情逐漸開始由基本面主導，此時更善于挖掘基本面亮點的公募基金得以實現持續性的超額收益，萬得普通股票型基金指數從09年下半年、16年及19年下半年起持續性跑贏萬得全A。
3.機會：高質量，科技消費
沿著高質量發展脈絡尋找股市行業主線。二十大報告要求“堅持以推動高質量發展為主題，把實施擴大內需戰略同深化供給側結構性改革有機結合”、“建設現代化產業體系”，為我國未來的產業發展指明了方向。擴大內需方面，重點在于恢復和擴大消費。目前消費已成為我國經濟增長的重要拉動力，2010年以來，除了受疫情影響的20年和22年，消費對GDP增長的貢獻率持續高于投資。短期看，隨著疫情影響逐漸消退，居民收入和消費預期都在發生積極變化；中長期來看我國已處在轉型升級階段，消費發展空間仍大?，F代化產業體系建設方面，參考二十大以來的政策脈絡，科技產業已經成為構建現代化產業體系，實現高質量發展的重要抓手。近年來，發展數字經濟已上升到國家戰略，《數字中國建設整體布局規劃》和機構改革成立國家數據局、重組科技部均表明政策支持力度仍在不斷加大。且數字經濟產業趨勢上也有積極變化，根據新華社報道，人工智能應用ChatGPT在推出僅兩個月后月活用戶已經突破1億，拉開了大語言模型和生成式AI產業蓬勃發展的新篇章。綜合以上，落實到股市投資，我們在尋找具體的行業方向時要兼顧高質量發展和產業發展趨勢的脈絡，重視消費和數字經濟。
重視前期調整較多的消費。今年2月A股市場回落以來消費行業跌幅在所有行業中明顯偏大，如零售跌20%、農林牧漁跌14%、醫藥跌11%、食品飲料跌11%。如果對比消費板塊相較大盤的超額收益趨勢，可以發現過去一個季度大多數消費行業已錄得明顯負收益。經歷持續下跌后，消費多數行業的估值已經達到較低位，如截至2023/6/21，食品加工PE（TTM）/13年來分位數為25倍/2%，醫藥生物為27倍/12%，農林牧漁為28倍/25%，家用電器為15倍/32%。消費板塊表現較弱主要是因為近期宏觀層面消費數據表現相對平淡，盡管3月、4月社零總額當月同比增速達到10.6%、18.4%，但是考慮到去年的低基數作用，如果看兩年年化同比增速，3月、4月僅為3.3%、2.6%。
由于短期消費表現偏弱，投資者對消費復蘇的預期不強，部分投資者開始擔心中國會類似1990年代日本，發生居民資產負債表衰退，進而抑制消費活動。針對此點擔憂，我們在《中國消費的韌性：沒有日本式資產負債表衰退-20230507》分析過，從財富端看，我國居民手中最重要的資產——房產價格相對趨穩，居民財富大幅縮水的風險較??；從收入端看，我國經濟仍在修復軌道中，經濟修復將推動居民收入和消費意愿的回升。因此，我們認為我國陷入資產負債表衰退、長期消費不振的可能性較低，不過消費的修復還需擴內需、促消費政策的進一步呵護。
展望下半年，消費政策有望發力，6月2日國常會提出要進一步穩定市場預期、優化消費環境，更大釋放新能源汽車消費潛力；6月20日中共中央政治局常委、全國政協主席王滬寧在“恢復和擴大消費”調研協商座談會上指出“要深刻認識恢復和擴大消費是推進中國式現代化的應有之義”，消費有望成為政策發力點。政策以大宗消費品為抓手，有望帶動消費大盤的增長，我們預計今年社零總額增速有望達8-9%，22-23年兩年平均增速為4-5%，疫情前社零總額增速在9-10%左右，因此未來改善的空間較大。隨著政策效力顯現，A股各消費行業的盈利有望改善，其中醫藥和基本消費部分子行業的盈利有望實現較快增長，結合海通行業分析師和Wind一致預測，我們預計23年醫藥板塊中中藥歸母凈利增速為20%、醫療服務為50%、創新藥為30%，基本消費中食品加工為30%。疊加消費估值已經不高，尤其是醫藥估值分位較低，消費的性價比已經凸顯。
全年維度應重視數字經濟。我們在去年年度策略報告《旭日初升——2023年中國資本市場展望》中提出，政策和技術雙輪驅動下，以數字經濟為代表的TMT板塊或將成為23年投資主線。今年4月初我們在《好事多磨——23年二季度股市展望》中提示TMT行業已出現階段性熱度過高的情況，短期內可能遭遇波折。去年底以來TMT板塊的表現已經印證了我們的判斷，那么往后看數字經濟行情又將如何演繹？參考借鑒13-15年TMT行情，在經歷了估值抬升階段后，未來數字經濟板塊或將進入基本面驅動階段。在基本面驅動階段中，我們前述提到的政策端、技術端的邏輯都在逐漸強化，或可從這兩個角度出發，尋找數字經濟中訂單好轉、業績顯現的領域，詳見《借鑒13-15年，這次TMT行情到啥階段了？——對比歷史看數字經濟系列1》、《回顧中美歷史，哪些科技股穿越了周期？——對比歷史看數字經濟系列2》。
政策發力的數字基建、信創等領域業績有望改善。今年以來，多地對數字經濟發展提出明確考核要求。例如江蘇省提出力爭23年數字經濟規模突破5.5萬億元、較22年增長7.8%，這一增速高于江蘇省23年GDP目標增速的5%；浙江省提出到2027年數字經濟核心產業增加值要超過1.6萬億元，按此目標推算23-27年間浙江省數字經濟核心產業增加值的年復合增速將達12.2%。而數字基建正是短期穩增長和中長期經濟結構調整的交集，我們認為隨著各地政府陸續加大對數字經濟領域的投入，數字經濟中數字基建、數據要素和信創等領域訂單和業績或有望受提振。根據中國通服數字基建產業研究院，預計“十四五”期間我國數據中心產業規模復合增速將達到25%。根據華經情報網，預計2025年信創產業市場規模將達到23354.6億元，22-25年CAGR為35.7%。
技術變革下，企業加大資本開支，人工智能及上游半導體等領域將受益。當前科技巨頭正加速布局以ChatGPT為代表的AI模型，新一輪科技變革或將加速到來。其中，算力是AI大模型發展的重要基礎，根據中國日報、光明網援引IDC&；浪潮信息發布的《2022-2023中國人工智能計算力發展評估報告》，預計2026年我國智能算力規模將達1271EFlops，22-26年期間CAGR達52.3%。AI大模型的發展將對上游算力相關的硬件領域產生較大拉動，根據億歐智庫，預計23-25年我國AI芯片市場規模復合增速達31%。此外，全球半導體產業每3-4年經歷一輪周期，據此推算，2019年開始的這輪半導體產業周期或已進入下行的尾聲階段。往后看，在AI大模型等產業變革的催化下，今年二、三季度半導體產業周期或有望見底回升，屆時半導體板塊盈利或將改善。
在政策端大力支持、產業端技術進步加快的推動下，以數字經濟為代表的TMT板塊行情有望進入業績驅動階段。我們預計TMT板塊23年歸母凈利潤同比增速有望達到25%左右，在大類行業中增速最快且環比改善幅度最明顯，細分行業來看，預計23年計算機行業歸母凈利增速將達30%、傳媒為30%、電子為25%、通信為15%。從基金持倉看，23Q1基金重倉股中TMT板塊超配比例（相對滬深300行業占比）仍處在2013年以來低位，借鑒公募基金大調倉經驗看，歷史上公募基金調倉往往需要一年，隨著數字經濟發展提速，公募基金或將持續增配TMT板塊。
風險提示：穩增長政策落地進度不及預期，國內經濟修復不及預期。
本文源自：券商研報精選
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