核心觀點
工商銀行經營穩健，上半年實現利潤正增長，資產質量持續改善。上半年工行繼續積極支持實體，實現了14%的生息資產規模增長，是業績的最主要支撐。工行制造業信貸投放優勢不斷強化，GBC+賦能下客戶基礎優勢進一步夯實。當前營收主要受息差下行拖累，但隨著央行支持商業銀行保持合理息差水平、穩增長政策持續落地，后續息差有望降幅收窄、逐步企穩，疊加不斷改善的資產質量，利潤增速回升可期。
事件
(資料圖)
8 月30 日，工商銀行披露2023 半年報，1H23 實現營業收入4474.94 億元，同比減少2.3%（1Q23：-1.1%）；實現歸母凈利潤1737.44 億元，同比增長1.2%（1Q23：0.02%）。2Q23 不良率1.36%，季度環比下降2bps；撥備覆蓋率季度環比上升5.1pct至218.6%。
簡評
1．營收小幅負增主要受凈利息收入拖累，全年利潤增速有望逐季提升。1H23 工行實現營收4474.94 億元，同比減少2.3%（1Q23：-1.1%），增速較一季度略有下降。其中凈利息收入同比減少3.9%（1Q23：-4.8%），盡管上半年工行保持規模較快增長，1H23 日均生息資產同比增長14%，但1H23 息差同比下降31bps，導致凈利息收入仍為負增；凈手續費收入同比減少3.4%，中收尚待修復，主要是受資本市場波動影響，客戶投資理財風險偏好下降；其他非息收入同比增長17.2%，增速較一季度放緩但仍處于較優水平，主要為公允價值變動損益改善明顯。
利潤方面，1H23 工行歸母凈利潤同比增長1.2%，增速較1Q23 略有提升。業績拆分來看，規模增長、實際稅率、撥備少提和其他凈收益分別正向貢獻12.1%、4.1%、2.2%和1.2%的凈利潤，而息差收窄仍為主要拖累，負向貢獻15.1%。
展望后續，隨著政策、經濟雙重底部拐點確立，工行信貸投放將量增價穩，利潤增速有望逐季提升。上半年信貸大規模沖量疊加按揭貸款重定價影響下，工行凈息差延續下行。近期央行明確表態保持商業銀行合理的利潤和凈息差水平，政治局會議后穩經濟政策持續落地，政策底與經濟底雙重確認下工行息差有望逐步企穩，預計全年將回升至4%左右的利潤增長。
2．息差延續下行，資產端收益率環比企穩回升，后續存款成本有望壓降助力息差企穩。1H23 工行凈息差為1.72%，同比下降31bps；2Q23 凈息差（測算值）1.65%，季度環比下降12bps。上半年資負兩端情況來看，1H23 生息資產收益率3.56%，環比2H22 上升2bps，環比變動由降轉升（2H22：-5bps）；1H23 負債成本率2.04%，環比2H22 升高14bps（2H22：+16bps），負債成本持續上行。
資產端，信貸投放維持高增，信貸結構優化有力支撐貸款收益率企穩。上半年貸款同比增長13.2%，增速較一季度有所提升。從貸款結構上看，1H23 工行信貸投放以對公貸款為主，較年初增量占比達93%，票據貼現較年初減少8.1%，占比環比降低0.7pct 至4.2%，信貸結構有所優化。從貸款投向看，工行加大力度服務制造業高質量發展，1H23 制造業貸款余額3.64 萬億元，較年初增加6,033 億元，余額保持同業首位，其中制造業中長期貸款余額、增量均為同業第一，制造業對公貸款占對公貸款比重較年初提升1.0pct 至16.5%。此外，戰略性新興產業、綠色、普惠、民營企業貸款增速均為同業領先。從貸款定價來看，上半年大行信貸普遍沖量，疊加按揭一次性重定價影響，貸款收益率承壓，但受益于信貸結構的優化，工行1H23 貸款收益率環比2H22 僅下降3bps，環比降幅較2H22（-17bps）明顯收窄，其中對公、零售貸款利率分別環比2H22 下降8bps、23bps 至3.70%、4.42%。展望未來，當前貸款定價的政策端壓力已基本消除，隨著穩增長政策持續落地，企業對經濟拐點的預期開始構建，貸款定價有望進一步企穩。
負債端，存款定期化趨勢延續，成本上行主要是企業存款成本升高所致。上半年存款增長旺盛，企業、零售存款分別同比增長11.1%、17.7%，較年初增長14.8%、10.8%。工行深入推進 GBC+基礎性工程，大中小微個相協調的多元化客戶結構加快形成，客戶基礎方面的優勢進一步夯實。不過存款定期化趨勢延續，企業定期、零售定期存款占總存款比重較年初分別提高3.9pct、1.7pct，占上半年存款增量的59%、45%，表明當前企業存款活化程度下降，且居民的超額儲蓄意愿仍偏強。存款成本方面，1H23 工行零售存款成本延續下行，環比2H22下降5bps 至1.77%，其中零售活期、零售定期分別環比下降2bps、14bps。但企業存款成本上升拖累總存款成本，企業活期、企業定期分別環比2H22 升高2bps、14bps，疊加定期化的影響使得企業存款環比2H22 上升12bps至2.84%。下半年，存款掛牌利率調降的利好將進一步釋放，同時隨著居民消費、企業投資意愿改善，存款定期化趨勢有望緩解，存款結構、成本均有進一步優化空間，當前負債成本上行拖累凈息差的局面將得到逐步改善。
3．撥備水平穩中有升，資產質量持續改善。2Q23 工行不良率為1.36%，季度環比下降2bps。分行業看，重點領域資產質量整體穩中向好。不良貸款主要集中在房地產、制造業、租賃商服三大領域，占對公不良的56.5%，其中制造業貸款不良率較年初大幅降低71bps 至2.31%；租賃及商業服務業不良率較年初升高10bps 至1.72%；對公房地產不良率較年初提高54bps 至6.68%，但環比上升幅度較2H22 的67bps 有所收窄。2Q23 加回核銷不良生成率為0.31%，季度環比下降25bps，同比下降17bps；1H23 加回核銷不良生成率0.43%，環比升高15bps，同比下降22bps。
前瞻指標方面，1H23 關注率環比年初下降16bps、同比下降8bps 至1.79%，逾期率環比年初下降4bps、同比下降2bps 至1.18%。不良認定標準保持嚴格，逾期貸款規模小于不良貸款規模。風險抵補能力進一步增強，撥備覆蓋率218.62%，季度環比提高5.1pct。
4．投資建議與盈利預測：工商銀行經營穩健，上半年實現利潤正增長，資產質量持續改善。上半年工行繼續積極支持實體，實現了14%的生息資產規模增長，是業績的最主要支撐。工行制造業信貸投放優勢不斷強化，GBC+賦能下客戶基礎優勢進一步夯實。當前營收主要受息差下行拖累，但隨著央行支持商業銀行保持合理息差水平、穩增長政策持續落地，后續息差有望降幅收窄、逐步企穩，疊加不斷改善的資產質量，利潤增速回升可 期。預計工行2023-2025 年歸母凈利潤增速分別為3.8%、5.5%、5.9%，當前股價對應0.51 倍23 年PB，維持增持評級，目標估值0.7 倍23 年PB。
5．風險提示：（1）如果宏觀經濟大幅下滑，企業償債能力削弱，資信水平較差的部分企業可能存在違約風險，從而引發銀行不良暴露風險和資產質量大幅下降。（2）疫情可能存在反復，影響對公端企業經營和零售端客戶消費，從而對信貸需求產生較大不利影響，資產規模擴張受限。（3）寬信用政策力度不及預期，公司經營地區經濟的高速發展不可持續，從而對公司信貸投放產生較大不利影響。（4）零售轉型效果不及預期，權益市場出現大規模波動影響公司財富管理業務。
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