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海天味業(603288)
公司發布2023年半年報：23H1公司營收130億元，同比-4.2%，歸母凈利潤31億元，同比-8.8%，扣非凈利潤29.7億元，同比-9.8%。23Q2公司營收60億元，同比-5.3%，歸母凈利潤13.8億元，同比-11.7%，扣非凈利潤13.3億元，同比-11.5%。業績低于預期。
需求疲軟疊加渠道梳理，23Q2收入承壓：分產品，23Q2公司醬油/蠔油/調味醬/其他產品收入31/10/5.8/8.8億元，分別同比-9.7%/-4.6%/-4.9%/+11%，23Q2醬油同比降幅較23Q1擴大，蠔油同比增速轉負，我們認為主力品類增速疲軟主因C端需求恢復不佳+公司持續消化渠道庫存。分地區，23Q2公司東/南/中/北/西地區收入10.3/11.5/12.5/14.2/7.3億元，同比-7.8%/-7%/-0.3%/-10.3%/+2.2%，各區域收入普遍下滑或因公司處于渠道改革震蕩期，23Q2末公司東/南/中/北/西地區經銷商數量分別為899/834/1494/1998/1531家，環比23Q1分別-12/-19/-30/-48/-4/-113家，公司持續優化經銷商體系。
成本高位疊加費用投放加大，盈利能力承壓：23Q2公司毛利率同比下降0.14pct至34.7%，我們認為毛利率同比略降主因高毛利的醬油業務收入下降導致規模效應減弱，同時公司原材料成本持續高位，根據公司招股說明書，大豆/白糖占公司原材料比重均為17%，23Q2大豆/白糖期貨價分別同比-16%/+15%，成本壓力仍在。23Q2公司銷售/管理/研發/財務費用率同比+0.89/+0.36/-0.5/+0.61pct，我們認為銷售費用率提升或因公司加大C端零添加等產品建設。綜合來看，23Q2公司歸母凈利率下降1.67pct至23.1%。
深化渠道改革，靜待經營改善：2023年以來公司持續推動B端定制化業務發展，堅定清理渠道庫存，渠道調研反饋23年7月公司渠道庫存環比略有下降。我們認為調味品需求多元化是未來趨勢，公司順勢改革具備必要性，未來隨著改革紅利釋放疊加成本回落，公司業績可期。
盈利預測與投資評級：考慮到公司目前處于渠道改革震蕩期，我們下調23-25年收入預期至264/291/320億元（此前預期為282/315/349億元），同比+3%/10%/10%，下調歸母凈利潤預期至63/73/83億元（此前預期68/77/87億）元，同比+2%/15%/14%，對應PE分別為35/30/27x，維持“增持”評級。
風險提示：原材料價格大幅上漲、行業競爭加劇、消費復蘇不及預期、食品安全問題
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