那個(gè)想“掰彎”世界的柔宇，到底應(yīng)該如何估值？

一邊承受著“PPT公司”的質(zhì)疑，另一邊又頭頂著“中國硬核原創(chuàng)”的光環(huán)，似乎很少有公司的IPO會(huì)受到如此兩極分化的公眾評(píng)價(jià)，柔宇科技絕對(duì)是個(gè)例外。

12月31日，隨著柔宇科技招股說明書的披露，這家極具爭議的半導(dǎo)體新秀的真實(shí)“財(cái)務(wù)底色”終于揭曉：最近三年（2017-2019），柔宇總營收合計(jì)4.08元，總虧損卻高達(dá)22.34億元，至于虧損的主要原因，是因?yàn)樵摴咀罱鼛啄甑难邪l(fā)投入一直數(shù)倍于其同期的營收總和……

客觀來說，柔宇科技這樣的財(cái)務(wù)數(shù)字其實(shí)并不令人意外，因?yàn)槭袌錾详P(guān)于該公司產(chǎn)品商業(yè)化落地慢的預(yù)期一直存在，但這組數(shù)據(jù)的披露卻仍然毫無疑問地進(jìn)一步加劇了不少投資者關(guān)于該公司的估值質(zhì)疑，畢竟，這組“冰冷”的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)背后，所承載的是一個(gè)“火熱”的估值：按照柔宇科技IPO前最后一輪融資對(duì)應(yīng)的420億元投后估值，以及此次高達(dá)144億元的IPO募資規(guī)模計(jì)算，柔宇科技IPO發(fā)行后的總市值將超過564億元；同時(shí)，再考慮科創(chuàng)板公司掛牌首日平均100%以上的漲幅，預(yù)計(jì)柔宇科技在科創(chuàng)板掛牌后的二級(jí)市場總市值有可能超過千億元……

營收不多，虧損不少，如此財(cái)務(wù)表現(xiàn)撐起千億估值，柔宇科技的估值邏輯何在？其實(shí)，對(duì)于柔宇科技而言，其最大的估值尷尬似乎并不在于其看似尷尬的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，而在于：由于主營業(yè)務(wù)和所處賽道的獨(dú)特性，柔宇在科創(chuàng)板完全是一個(gè)新物種，它在資本市場上缺乏明確的估值對(duì)標(biāo)對(duì)象，以至于它不論是估值100億還是1000億，市場上永遠(yuǎn)都會(huì)有不斷的質(zhì)疑聲——這種尷尬，其實(shí)在當(dāng)初特斯拉市值首度超超越豐田時(shí)，這一造車超級(jí)新物種也曾遭遇過，而專攻柔電子、尤其是柔性半導(dǎo)體顯示的柔宇之于傳統(tǒng)顯示面板廠商，跟主打電動(dòng)汽車的特斯拉之于傳統(tǒng)汽車巨頭，二者之間的估值比照邏輯何其相似？

那么，對(duì)于這樣一個(gè)想“掰彎”世界的新物種柔宇，資本市場到底應(yīng)該如何估值？

估值維度-賽道前景分析：

柔性電子是一個(gè)增量市場，還是存量市場？

評(píng)估任何一只IPO或上市公司的價(jià)值，首先需要評(píng)估是的這只IPO或上市公司所處的賽道及其前景，尤其是要對(duì)它所處的賽道是一個(gè)增量市場還是一個(gè)存量市場要有清晰的研判，因?yàn)樵隽渴袌龅挠性隽渴袌龅墓乐颠壿嫞媪渴袌鼍哂写媪渴袌龅墓乐颠壿嫞簩?duì)于很多存量市場來說，20倍PE的標(biāo)的估值或許已經(jīng)不低了，但對(duì)于很多增量市場而言，200倍PE的標(biāo)的估值可能也不見得很高。

根據(jù)招股說明書，柔宇作為一個(gè)新物種的特別之處就在于，它是目前市場上唯一一家專攻柔性電子的企業(yè)，其現(xiàn)階段主打全柔性半導(dǎo)體顯示和傳感，將來可能會(huì)逐步切入柔性電池、柔性集成電路等領(lǐng)域。拋開遠(yuǎn)景不談，我們姑且以階段柔宇科技所實(shí)際切入的全柔性半導(dǎo)體顯示賽道作為分析標(biāo)的——這條賽道到底是一個(gè)存量市場還是增量市場？

從目前整個(gè)半導(dǎo)體顯示行業(yè)的下游消費(fèi)電子端的趨勢(shì)不難判斷，傳統(tǒng)硬屏和固定曲面屏是一個(gè)相對(duì)存量市場，所謂存量市場，即意味著各個(gè)企業(yè)之間將是一場你死我活的競爭，其中任何一家企業(yè)擴(kuò)大份額必須以其他對(duì)手損失份額為前提——在這樣賽道上，價(jià)格火拼將是主旋律，相關(guān)企業(yè)利潤的增長會(huì)十分艱難，在這條賽道上覓食的公司，投資人很難給予其太高的估值。

相比而言，全柔性顯示則是一個(gè)增量市場，甚至可以說全柔性顯示對(duì)于傳統(tǒng)硬屏和固定曲面屏是替代與被替代的關(guān)系，因?yàn)榍罢呖上蛳录嫒莺笳咚械膽?yīng)用場景，這是一個(gè)長期不可逆的趨勢(shì)；在這個(gè)增量市場上，只要策略得當(dāng)，理論上所有企業(yè)都可以攜手實(shí)現(xiàn)共同增長，其競爭烈度會(huì)比存量市場小得多——在這樣的新賽道上，投資人往往舍得開出高得多的估值價(jià)碼。

因此，將處于增量賽道上的柔宇與處于存量賽道上的傳統(tǒng)顯示面板企業(yè)進(jìn)行估值對(duì)標(biāo)，無異于將拉斯拉的估值邏輯與豐田的估值邏輯劃等號(hào)，這樣得出來的結(jié)論永遠(yuǎn)都是謬論：畢竟，處于增量市場上的特斯拉的增長潛力，絕對(duì)是處于存量市場上的豐田所望塵莫及的。

不過，柔宇科技一個(gè)不可回避的尷尬在于，從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，該公司今年上半年的營收1.2億元，2018、2019兩年?duì)I收分別為1.09億元和2.27億元，分別同比增長68.47%和108.15%，盡管收入增速不錯(cuò)，但其產(chǎn)品的商業(yè)化落地仍然低于不少人的預(yù)期，這是不爭的事實(shí)，未來的柔宇在這條增量賽道上與三星、京東方等強(qiáng)大的“跨界者”一道能跑多遠(yuǎn)，仍然有待觀察和驗(yàn)證。

從目前市場情況來看，無論是三星還是京東方，其柔性屏（三星是折疊屏手機(jī)）的出貨量較傳統(tǒng)屏的出貨量還不可同日而語，柔宇的營收數(shù)字偏低也就不難理解；整體上，目前全柔性顯示這一賽道仍然處于早期的市場培育階段，離進(jìn)入市場成熟期還有一段距離，其市場潛力遠(yuǎn)未得到有效釋放——不過，機(jī)構(gòu)對(duì)這一賽道的未來預(yù)期可不低：根據(jù)弗若斯特沙利文的報(bào)告，預(yù)計(jì)到2025年全球柔性電子行業(yè)的市場規(guī)模將達(dá)到3049.40億美元，2019年至2025年的年復(fù)合增長率約為144.71%。智能移動(dòng)終端、智能交通、文娛傳媒、智能家居、運(yùn)動(dòng)時(shí)尚和辦公教育等各行各業(yè)對(duì)柔性電子技術(shù)的需求預(yù)計(jì)將迅速增長。

可以預(yù)見的是，無論是三星還是京東方，或是未來可能介入這一賽道的其他“跨界者”，其未來的柔性顯示貨量增長必將遠(yuǎn)高于其各自傳統(tǒng)硬屏和固定曲面屏的增長，柔性顯示賽道將是他們未來的資本市場新故事方向所在；至于作為這條賽道開創(chuàng)者并占有一定先發(fā)優(yōu)勢(shì)的柔宇，由于身處全新賽道、缺乏精準(zhǔn)對(duì)標(biāo)標(biāo)的，對(duì)其最好的估值方法就是：站在五年、甚至十年之后市場逐步成熟起來的未來視角，去回溯和評(píng)估其今天的估值，這樣或許更為合理反映一家新物種的真實(shí)價(jià)值。

估值維度-“護(hù)城河”分析：

估值標(biāo)的溢價(jià)重心在技術(shù)端，還是產(chǎn)品端？

對(duì)于一個(gè)新物種的估值，在進(jìn)行完賽道前景研判之后，剩下的關(guān)鍵一步就在于對(duì)其“護(hù)城河”的判斷：如果估值標(biāo)的本身的“護(hù)城河”不夠深，其領(lǐng)地很容易被入侵者擠占，那么再遠(yuǎn)大的賽道前景也不一定與其有太大關(guān)系——在半導(dǎo)體或消費(fèi)電子領(lǐng)域，最大“護(hù)城河”莫過于技術(shù)門檻，投資人需要關(guān)注的是：標(biāo)的公司的估值溢價(jià)重心到底是在技術(shù)端，還是產(chǎn)品端？

一般而言，如果估值溢價(jià)重心在產(chǎn)品端，那標(biāo)的公司的估值可能不會(huì)太高，純硬件在資本市場往往并不受青睞，因?yàn)檫@樣的產(chǎn)品型公司缺乏足夠深的技術(shù)護(hù)城河，很容易引來“掠食者”最終極易陷入惡性價(jià)格戰(zhàn)，其產(chǎn)品難有較高市場溢價(jià)；如果是在技術(shù)端，那情況或?qū)⑼耆煌?/span>

對(duì)于英偉達(dá)、高通這樣的半導(dǎo)體公司，表面上來看他們絕大部分的收入都是芯片產(chǎn)品收入，但他們的核心價(jià)值卻在于其芯片產(chǎn)品中所承載的超高技術(shù)含量，所以他們的估值溢價(jià)重心在于技術(shù)端而非產(chǎn)品端；與之對(duì)應(yīng)的，像惠普（HPQ）、戴爾這類企業(yè)，他們的核心競爭力在于產(chǎn)品與品牌，所以他們的估值溢價(jià)重心更多地在于產(chǎn)品端而非技術(shù)端——顯然，資本市場給予英偉達(dá)、高通他們的估值溢價(jià)肯定是惠普與戴爾這類企業(yè)難以比擬的。

在全球范圍內(nèi)的半導(dǎo)體顯示領(lǐng)域，估值重心一直都在技術(shù)端，技術(shù)門檻仍然是絕大部分中國顯示面板企業(yè)無法突破的一道高墻，日韓企業(yè)在這一領(lǐng)域具有絕對(duì)的“技術(shù)霸權(quán)”。最近十多年來，經(jīng)過京東方、華星等中國企業(yè)艱苦卓絕的努力，我國的半導(dǎo)體顯示企業(yè)通過上游技術(shù)路線的“引進(jìn)+改良”的漸進(jìn)式創(chuàng)新，已經(jīng)極大縮小了與韓國企業(yè)的差距，甚至在產(chǎn)能和市場規(guī)模上中國已經(jīng)超過了韓國，但在底層技術(shù)端中國企業(yè)整體上仍然處于受制于人的尷尬狀態(tài)——三星仍然處于這條食物鏈的最頂端，在傳統(tǒng)硬屏和固定曲面屏領(lǐng)域，全球最好的顯示屏三星造，市場對(duì)于這個(gè)應(yīng)該沒有太大異議。

不過，每一次的技術(shù)迭代往往都會(huì)帶來一輪行業(yè)洗牌，進(jìn)入柔性顯示時(shí)代之后，全球柔性顯示產(chǎn)業(yè)由韓國企業(yè)控制的上游技術(shù)單級(jí)格局已經(jīng)有所松動(dòng)，三星已經(jīng)不再對(duì)上游技術(shù)路線具有統(tǒng)治地位：憑借著劉自鴻、余曉軍、魏鵬等一群有著“斯坦福+清華”背景的博士團(tuán)隊(duì)共同努力，柔宇在三星的LTPS（低溫多晶硅路）技術(shù)路線之外，開創(chuàng)了一條與之平行的、全新的ULT-NSSP（超低溫非硅）技術(shù)路線，這條路線從原材料到生產(chǎn)工藝再到生產(chǎn)設(shè)備，都與LTPS路線大相徑庭——這意味著，相比過去十多年傳統(tǒng)顯示面板領(lǐng)域從1-2到的“引進(jìn)+改良”路徑，在柔性顯示領(lǐng)域，中國企業(yè)首次做到了底層技術(shù)路線從0-1的原創(chuàng)突破。

盡管招股說明書并未詳細(xì)披露柔宇ULT-NSSP技術(shù)路線的相關(guān)核心技術(shù)指標(biāo)和細(xì)節(jié)，但公開市場上并不難驗(yàn)證這條路線的獨(dú)立性和原創(chuàng)性：柔宇是全球第一個(gè)公開發(fā)布全柔性顯示屏的企業(yè)，也是全球第一個(gè)建立全柔性屏量產(chǎn)線的企業(yè)，更是全球第一家正式發(fā)布和上市折疊屏手機(jī)的企業(yè)，這一切都全面領(lǐng)先于三星。

在業(yè)界看來，某種程度上，未來的全球柔性半導(dǎo)體顯示產(chǎn)業(yè)之爭的關(guān)鍵，其實(shí)在于兩條技術(shù)路線（三星主導(dǎo)的LTPS和柔宇主導(dǎo)ULT-NSSP）之爭，這一點(diǎn)類似于光伏領(lǐng)域的薄膜路線與多晶硅路線之爭，以及新能源汽車領(lǐng)域的鋰電與氫燃料電池路線之爭。需要指出的是，在LTPS和ULT-NSSP的路線較量中，盡管柔宇擁有一定的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，但三星強(qiáng)大的產(chǎn)品落地能力和資本投入能力以及深厚的品牌積累也將是柔宇難以逾越的“三座大山”，這是當(dāng)前柔宇所面臨的最大短板。不過，一種比較大的可能是，與光伏和新能源汽車兩大領(lǐng)域的技術(shù)路線之爭類似，柔性半導(dǎo)體顯示技術(shù)路線之爭的結(jié)果，大概率是三星和柔宇的兩條路線長期并存，短期內(nèi)誰也無法徹底吃掉誰。

從以上柔性半導(dǎo)體顯示的技術(shù)門檻分析，不難看出柔宇的估值重心：如果說投資者不能以存量賽道的思維去給一個(gè)增量賽道的新物種進(jìn)行估值的話，那么同樣的道理，投資者更不能以產(chǎn)品型公司的思維，去給一家技術(shù)型公司進(jìn)行估值。

對(duì)于柔宇而言，其技術(shù)型公司屬性并不止步于底層技術(shù)路線的原理解剖，外界從其相關(guān)核心財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)中也不難窺豹一斑：2017-2020上半年，公司營業(yè)收入分別為 6472.67萬元、10904.58萬元、22697.77萬元、11607.37萬元，研發(fā)投入分別為 16043.57萬元、48839.15萬元、58617.64萬元和58269.60萬元，最近幾年研發(fā)投入占營業(yè)收入比例為 308.17%，。

總之，擁有更高的技術(shù)護(hù)城河，就理應(yīng)有更高的估值溢價(jià)，這一點(diǎn)，對(duì)于三星和京東方的兩條不同戰(zhàn)線間的估值邏輯同樣也成立：他們?nèi)嵝云翗I(yè)務(wù)的估值，一定高于傳統(tǒng)硬屏和固定曲面屏業(yè)務(wù)的估值：按照國內(nèi)的資本市場玩法，如果三星將其柔性顯示業(yè)務(wù)分拆出來單獨(dú)IPO，那么三星母公司剩余業(yè)務(wù)的市值加上三星柔性顯示業(yè)務(wù)的市值，極大概率會(huì)高于分拆前的三星總市值——這也是為何A股市場很多中小創(chuàng)和主板公司都熱衷于分拆有更高估值高景的子公司和業(yè)務(wù)單獨(dú)IPO的原因：因?yàn)榘呀鹱雍蜕匙臃旁谝黄穑鹱油鶗?huì)被掩沒；反之，如果將金子單獨(dú)擇出來估值，“青出藍(lán)而勝于藍(lán)”的例子多的是，例如：從新浪體系中分拆出來單獨(dú)IPO的優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)微博的市值就明顯高于新浪的總市值，這也難怪曹國偉要將新浪要私有化了。

估值維度-超溢價(jià)潛力分析：

市場經(jīng)濟(jì)學(xué)價(jià)值之外，“政治經(jīng)濟(jì)學(xué)”價(jià)值幾何？

如果說前兩種估值維度的邏輯基礎(chǔ)是市場經(jīng)濟(jì)學(xué)的話，那么接下來我們要探討的估值邏輯，則似乎更接近于政治經(jīng)濟(jì)學(xué)，因?yàn)樵诋?dāng)下眾所周知的特殊國際政治、經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，對(duì)于“一芯一屏”這樣的大國重器、急需重點(diǎn)突破、嚴(yán)防“卡脖子”的硬核科技領(lǐng)域，相關(guān)估值標(biāo)的除了“市場經(jīng)濟(jì)學(xué)價(jià)值”之外，還有一層非常微妙的“政治經(jīng)濟(jì)學(xué)價(jià)值”，甚至有時(shí)候后者的價(jià)值可能超過前者。

市場經(jīng)濟(jì)學(xué)價(jià)值與政治經(jīng)濟(jì)學(xué)價(jià)值這兩個(gè)概念其實(shí)可以在不久前剛剛上市的中芯國際身上得到很好的演繹：在科創(chuàng)板IPO之前，中芯國際在港股的估值不過千億港元左右，但在科創(chuàng)板掛牌首日，其A股市值突破6000億元人民幣；直到現(xiàn)在，中芯國際的A股股價(jià)仍較H股股價(jià)溢價(jià)200%以上——這就是“兩大價(jià)值”最直觀的差異，對(duì)于中芯國際而言，支撐其政治經(jīng)濟(jì)學(xué)價(jià)值的核心基礎(chǔ)無外乎八個(gè)字：自主可控，國產(chǎn)替代——無論是“十四五規(guī)劃”還是政治局會(huì)議，中央所傳遞出來的聲音都十分明確：我國要實(shí)現(xiàn)關(guān)鍵領(lǐng)域核心技術(shù)的重點(diǎn)突破，嚴(yán)防境外“卡脖子”，確保中國經(jīng)濟(jì)“雙循環(huán)”戰(zhàn)略的平穩(wěn)、有序運(yùn)轉(zhuǎn)。

試想：假設(shè)因特爾或英偉達(dá)是中國公司并在科創(chuàng)板上市，憑借他們核心技術(shù)的高度“自主可控”這一政治經(jīng)濟(jì)學(xué)溢價(jià)，中國投資人給予他們的估值會(huì)是他們?nèi)缃裨诩{斯達(dá)克市場估值的多少倍？

很多人認(rèn)為，柔宇科技成功上市后，將與中芯國際一道，構(gòu)成科創(chuàng)板的“一芯一屏”組合，其估值體量自然也應(yīng)該與其產(chǎn)業(yè)和資本市場地位相匹配，如果掛牌之后柔宇的政治經(jīng)濟(jì)學(xué)估值溢價(jià)得到有效釋放，最終二級(jí)市場市值突破千億，那么柔宇將有望在科創(chuàng)板估值榜上擠進(jìn)前五，甚至是前三。

根據(jù)柔宇此前通過各種渠道披露的資料，該公司確實(shí)一直在強(qiáng)調(diào)其技術(shù)路線和核心知識(shí)產(chǎn)權(quán)的獨(dú)立原創(chuàng)和自主可控——正是得益于從0-1的底層基礎(chǔ)理論技術(shù)路線的原創(chuàng)突破，柔宇讓中國企業(yè)歷史性地掌握了柔性半導(dǎo)體顯示技術(shù)，實(shí)現(xiàn)了柔性顯示上、下游核心技術(shù)環(huán)節(jié)的完全自主可控：

在上游原材料端，柔宇主導(dǎo)的ULT-NSSP路線打破了三星LTPS路線對(duì)于硅基材料的依賴，首次采用非硅材料制造全柔性顯示屏，實(shí)現(xiàn)了原材料的自主可控；在中游生產(chǎn)設(shè)備端（華為芯片之所以被“卡脖子”，問題就出在芯片制造所需的核心設(shè)備ASML光雕刻機(jī)無法做到自主可控），柔宇的ULT-NSSP路線由于采用的原材料不同，所以其生產(chǎn)環(huán)境、工藝制程以及核心生產(chǎn)設(shè)備均與LTPS不同，因此其核心設(shè)備也不會(huì)受制于人；在下游生產(chǎn)端，柔宇的產(chǎn)線、產(chǎn)能的分布全部位于國內(nèi)城市，更不會(huì)受到外部干擾。

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