造船行業深度報告(四)：零碳轉型東風 替代燃料奇點

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核心觀點：

我們正站在全球航運零碳轉型變革的起點，各方協同發力加速轉型進程。當前航運業2023-2050 年各階段減排目標清晰，且環保政策逐年收緊。在此背景下，各市場主體積極探索碳減排方案，節能減排手段多元特征。短期來看降速航行將成為控制碳排放量的重要手段，長期來看替代燃料船是實現零碳目標的終極方案。各船東制定的減排目標較行業更為超前，船東借力減碳周期強化長期競爭力。各大船東所采取的減碳措施包括采用可替代燃料、使用碳排計算器以及布局可替代燃料上下游投資等。

替代燃料船作為減碳終極方案，經濟性的臨界點已至。EEXI 與CII 指標驅動現有船隊降速運行，加大老船運營成本是替代燃料船興起的核心背景。我們構建了模型對比替代燃料船與新/老傳統能源船的經濟性，替代燃料船憑借更高的航速與周轉效率、相對可控的燃料成本，經濟性已經具備顯著優勢。環保政策、運價、燃料價格均會影響替代燃料船的經濟性，其中運價敏感度最大，其次是環保政策與燃料價格，新船造價的敏感度相對較低。

替代燃料船滲透率快速提升，驅動造船業有效供給收縮，龍頭話語權進一步強化。由于替代燃料船的突出優勢和長期競爭力，頭部船企加大替換節奏，使得替代燃料船的行業滲透率快速提升。2022 年，替代燃料船占總訂單的63%，同比增長42%。滲透率較2020-2021 年幾乎翻倍。雙燃料訂單高滲透率背后，行業有效產能收縮，中小船企接單困難。大量替代燃料船訂單助力頭部船廠市占率的提升。中韓兩國在替代燃料船上優勢凸顯。

展望未來：四大要素決定替代燃料技術生命力，技術及綜合能力決定船企長期競爭力。替代燃料技術整體呈現百家爭鳴態勢，其中經濟性、環保性、技術可行性與安全性四大要素決定技術生命力。短期來看甲醇與LNG 優勢凸顯，長期來看氨燃料、氫燃料具備真正實現零碳基礎，潛力巨大。技術變革時代，行業依賴龍頭船企加大研發引領變革，船企更高的話語權有利于行業盈利的觸底修復，全球龍頭船企正迎來黃金投資階段。

投資建議。我們正站在全球航運業零碳之路的起點，低碳轉型深度影響造船業。當前，以LNG/甲醇為代表的替代燃料船已經達到經濟性的臨界點，正成為行業的主流選擇。展望未來，替代燃料變革百家爭鳴，龍頭船企的技術與綜合能力成為競爭關鍵。替代燃料驅動行業有效產能收縮，行業集中度和船廠盈利能力進入修復周期。

因此，我們推薦全球競爭力強化中國船舶、中國動力、亞星錨鏈，建議關注中船防務、中國重工、杭齒前進。

風險提示。全球宏觀經濟環境下行風險、成本及匯率波動風險、市場競爭風險、燃料價格波動風險、政策法規變化風險、燃料可獲得性風險、地緣政治風險、研發投入風險。

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