12月15日，景瑞控股有限公司(簡稱"景瑞控股"，01862.HK)的一則有關公司配股融資償債的消息，引發了市場的關注。
實際上，受到今年新冠疫情侵襲、行業償債高峰期來臨等因素影響，不少房企為應對即期債務，可謂使出了渾身解數，景瑞控股便是其中之一。
通過近一年的努力，景瑞控股當前的債務結構已有所改善。不過，債務優化的背后，卻暴露出公司經營發展面臨的困境。
據《投資者網》觀察，從2017年至今，伴隨著景瑞控股業務版圖的不斷擴大，公司相繼出現了融資成本飆升、土儲權益比走低、定制業務增長緩慢等多個棘手的難題。
融資成本大幅飆升 借新償舊猶如飲鴆止渴
2020年，伴隨新冠肺炎疫情的沖擊，地產行業也迎來了償債高峰期。
克而瑞房地產發布的數據顯示， 95家房企年2020年內到期債券超過人民幣5000億元，同比上漲45%;國泰君安的研究報告估算，未來一年，房企境內信用債到期量超過4000億元，房企償債高峰將出現在2021年一季度。另外，就美元債情況來看，2020年11月、2021年4月為地產行業償債高點。
而為了應對到期的債務壓力，包括景瑞控股在內，不少房企通過配股融資、海外發債等方式渡過難關。
12月15日，景瑞控股發布公告稱，已完成1.39億新股份配售，并擬將3.03億港元所得款項凈額用于償還公司境外債務。
事實上，在剛剛過去的11月20日，景瑞控股發行了一筆票面利率高達14.5%的美元債，對于發債用途，景瑞控股稱"用于對其現有債務再融資"，即所謂"借新償舊"。
來源：景瑞控股半年報
而通過多措并舉，目前景瑞控股債務結構出現明顯改善。
《投資者網》梳理發現，通過多次以長債換短債的融資方式，景瑞控股的債務壓力有所緩解。公司財報顯示，截至2020年6月末，景瑞控股在銀行及手頭的現金有120.31億元(受限制現金17.24億元)，總借款為194.43億元;其中，一年內到期的借款為87.52億元，賬面現金足夠覆蓋短期債務。
不過，在債務結構改善背后，景瑞控股也為此付出了不少代價。
據統計，2017—2018年，景瑞控股發行的幾筆海外債利率介乎7.75%—9.45%;2019年，景瑞控股發行的3筆海外債利率分別為13%、10.88%及12%，顯示公司的融資成本明顯上升。
轉眼進入2020年，景瑞控股發行的兩筆海外債利率再次刷新紀錄，分別為12.75%、14.5%。貝殼研究院數據顯示，11月境外債券融資平均票面利率為8.04%。相比之下，景瑞控股高達14.5%的發債利率在業內屬于高水平。
從2017年的7.75%上漲至2020年的14.5%，短短三年時間，景瑞控股的海外發債利率幾乎翻了近一倍。同時，截至今年6月末，景瑞控股的融資成本較2019年的2.15億元同比上升85%至3.99億元。
近日，《投資者網》就融資成本走高等問題連續兩次聯系景瑞控股，截至發稿日，對方未予正面回答。"高息發債可以說是飲鴆止渴，先解決眼下火燒眉毛的問題，而不太考慮中長期還債壓力對經營和現金流的負面沖擊，即先活下來更重要。"對于房企高息發債，香頌資本執行董事沈萌向《投資者網》如是說。
在沈萌看來，中小房企海外發債利率高主要受以下因素影響：第一，中小房企此前面臨著較大的債務償付壓力，再融資償債的成本會走高;第二，中小房企在房住不炒和"三道紅線"的宏觀調控下，企業想要境內融資更難，目前似乎只有求助海外融資一條路，買方市場環境下企業融資成本必然走高;第三，宏觀調控下中小房企的經營壓力大，現金流容易出現問題，因此融資成本也水漲船高。"融資成本的上升，短期將對房企整體盈利水平產生影響，將折損房企的利率水平;中長期將會影響房企債務結構中高息負債占比，高息負債比重與房企債務違約風險成正比。"貝殼研究院高級分析師潘浩向《投資者網》指出。
潘浩認為，疫情影響疊加融資監管升級，加劇房企行業內的分化，中小房企發債利率普遍高于大中型房企。上半年貨幣寬松影響下，利率整體下行;下半年金融環境回歸中性，在"三道紅線"的融資新規影響下房企融資壓力趨重，中小房企率先感受到融資端的壓力，包括發行成本、發行期限等，且短期內仍將是常態。
土儲權益比逐年走低 長期發展存隱憂
成立1993年的景瑞控股發軔于上海虹口，主要業務覆蓋長三角、西南地區、中部地區、以及環渤海地區20個城市。目前，除了地產主業外，景瑞控股還擁有優鉞資管、景瑞不動產、景瑞服務、合福資本等四大業務。
今年以來，疫情沖擊之下，景瑞控股公布90億元—110億元的拿地計劃。截至2020年6月末，景瑞控股新增5個項目，斥資金額約25億元，土地儲備合計492萬平方米，可滿足未來2-3年的發展需求。
截至12月25日，景瑞控股在常州、成都、揚州、天津等地紛紛落子，拿地步伐逐漸加快。而據公開數據顯示，景瑞控股目前拿地總額已達90億元，超過了去年全年拿地總額。
需要指出的是，從過往幾年的土儲比重分析，景瑞控股的土儲權益比(權益土儲/總土儲)正在逐漸走低。公開資料顯示，2016年—2019年景瑞控股的土儲權益比分別為82%、57%、50%、46%。今年上半年景瑞控股的土地權益比僅為47%，低于50%。
對于房企權益比，潘浩認為低權益占比是把雙刃劍，"優勢是降低企業經營成本，減少資金投入，擴大參與項目的規模，短期流量銷售業績快速增長;劣勢是缺少項目操盤話語權，運營風險不可控，權益銷售金額較少，降低資本市場的價值預期，不利于房企的長期發展。"
潘浩指出，近年來房地產行業的集中度不斷上升，行業"大魚吃小魚、吃中魚"的現象不斷發生，在融資新規背景下，中小房企彎道再難超車，生存壓力不斷增加。"因此，結合自身的發展現狀適時選擇斷臂求生—— 為了'活下去'犧牲項目權益占比，是當前大多數中小房企的生存之道。另一方面，行業發展逐漸形成大中型房企的品牌溢價，中小房企想要借助大中型房企的品牌價值，借力而行。"
地產定制業務表現平平 步入正軌尚待時日
據悉，景瑞控股于2015年推出地產定制業務。
為立足于客戶對住宅的真實需求，景瑞先提出ePLUS定制體系，歷經四年時間探索，終于在2019年正式推出升級版定制體系——Space me精彩家。
對于Space me精彩家，景瑞控股總裁助力唐軍曾這樣介紹："精彩家，是一個超級定制平臺，而絕不是一個裝修公司，甚至這個平臺下的裝修業務景瑞完全不會自己做，而是找第三方專業公司進行服務植入，景瑞要站在更高格局，去搭建一個更成熟、更高效、更完善的大規模個性化的地產定制服務平臺。"
來源：2018年年報
來源：2019年年報
作為定制生活服務平臺，Space me精彩家將"定制"融入產品、服務、質量等環節。財報顯示，2018年，精彩家提供定制的產品種類超過226個品類，客戶具有75%的選裝率。
2019年，景瑞控股在年報中透露："住宅定制化項目已達16個，定制產品種類超226個，可實現75%的選裝率。"
兩年時間，同一說法，景瑞控股的地產定制產品究竟如何?
《投資者網》獲悉，截至2020年6月30日，Space me精彩家共計實現了17個項目、約15000套住宅的定制覆蓋，到訪簽約率達56%。由此可見，從2018年至今年上半年，長達2年半的時間，景瑞控股的定制項目僅增加1個，與此同時，選裝率亦從此前的75%下降至56%，顯示整體業務增長緩慢。
對于地產定制業務，景瑞控股曾公開表示："打磨3年定制地產后，景瑞正力圖在2年之內實現景瑞定制項目全國范圍內100%落地，而在這個過程中，隨著定制地產體系平臺不斷再完善，再迭代，未來可以實現Space me精彩家將獨立走向整個地產行業，為其他開發商定制開發進行快速賦能。"
目前，景瑞控股的定制產品在上海、杭州、蘇州、寧波、舟山、南京、武漢、天津等10個核心城市完成布局，距離全國100%落地目標相去甚遠，同時，經過近5年探索后，定制產
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